Enviado por QTR's Fringe Finance

Gordon Johnson de GLJ Research es uno de mis analistas favoritos del mercado y recibe de mi parte un respaldo poco habitual (detesto básicamente a todos los que venden investigación estilo sell-side) porque, al igual que mi amigo Mark Spiegel, es uno de los pocos analistas que parece comprometido con la verdad… sin importar lo ridículo que eso lo haga quedar a corto plazo mientras espera que sus tesis se desarrollen.

Johnson salió de la reunión de la Fed de esta semana con una conclusión que habría sonado casi absurda hace apenas unos meses: la Fed podría estar finalmente rompiendo con el manual de estrategia posterior a 2008. Y el momento no podría ser mejor para que la Fed haga esto y me deje en ridículo. Al fin y al cabo, literalmente predije hace un mes que no había manera de que detuvieran el ciclo interminable de QE que iniciaron hace dos décadas. Hace unos días, escribí satíricamente que el único escenario bajista que le queda al mercado es la extinción total de la humanidad.

Entra Kevin Warsh con su primera rueda de prensa como presidente de la Fed, con la inflación completamente descontrolada. Mi amigo GoJo hace la… ejem… audaz afirmación de que la Fed no está ajustando su manual post-2008… no lo está modificando en los márgenes… lo está abandonando.

El argumento central de Johnson es que la primera reunión de Kevin Warsh como presidente de la Fed representó un rechazo a la era Bernanke-Powell y un retorno a una concepción mucho más antigua de la banca central… una en la que el trabajo principal de la Fed es garantizar la estabilidad de precios, no tranquilizar a los inversores, apoyar los precios de los activos ni proporcionar una hoja de ruta detallada para cada movimiento de política futura.

La decisión sobre los tipos de interés de la semana pasada fue casi irrelevante. La Fed mantuvo los tipos estables en el 3,50%-3,75% por cuarta reunión consecutiva. Lo que importaba era todo lo que la rodeaba. Warsh eliminó la orientación futura del comunicado, calificándola de inadecuada para el entorno actual. Se negó a presentar su propia proyección de puntos. El comunicado en sí fue acortado y reducido en gran medida a hechos. Nueve de los doce participantes esperan ahora al menos una subida antes de que acabe el año.

Mientras tanto, Warsh puso en marcha varios grupos de trabajo para reevaluar el marco de la Fed y enfatizó abiertamente la obligación de la institución de restaurar su credibilidad en materia de inflación.

Los mercados no lo celebraron exactamente al principio (antes de, por supuesto, subir el jueves). El miércoles, las acciones cayeron, el oro se debilitó, los rendimientos del Tesoro a dos años se dispararon y las probabilidades de una subida en septiembre casi se duplicaron. Los inversores que llegaron esperando escuchar alguna variante de "los recortes están llegando" recibieron en cambio una lección sobre la credibilidad en materia de inflación y un recordatorio de que el mandato de la Fed no es maximizar el S&P 500.

Para Johnson, esto no fue simplemente una reunión hawkish. Fue el primer disparo de un cambio de régimen. Su opinión es que la Fed moderna se convirtió en dos cosas después de 2008. Primero, se obsesionó con la transparencia. Cada posible camino de política futura fue telegrafíado a través de puntos, previsiones, proyecciones, discursos, ruedas de prensa y expectativas cuidadosamente gestionadas.

En segundo lugar, y más importante, que es lo que siempre argumento, es que se convirtió de facto en un respaldo para los activos de riesgo. Los inversores aprendieron que una debilidad seria del mercado acabaría desencadenando una política acomodaticia. Las malas noticias económicas se convirtieron en buenas noticias para el mercado porque aumentaban la probabilidad de apoyo de la Fed.

Johnson cree que Warsh está desmantelando deliberadamente ese marco. Sin puntos. Menos orientación. Menos promesas. Más incertidumbre. Más énfasis en la inflación. Más disposición a sorprender a los mercados. En palabras de Gordon, el "put de la Fed" no solo está siendo cuestionado; está siendo retirado. Es una afirmación enorme. También es la razón por la que Johnson recurre quizás a la mayor comparación disponible: Paul Volcker.

En una nota enviada a clientes esta semana, Johnson argumenta que los instintos intelectuales de Warsh son fundamentalmente diferentes a los de Bernanke. La visión del mundo de Bernanke estuvo moldeada por la Gran Depresión y los peligros de la deflación. La de Warsh parece estar mucho más moldeada por la experiencia inflacionaria de los años 70.

Johnson señala las críticas de larga data de Warsh a la flexibilización cuantitativa, sus preocupaciones sobre la expansión del balance y sus advertencias sobre el riesgo de inflación que se remontan a más de una década. También destaca el papel de Warsh durante los debates sobre el QE2, cuando Warsh expresó públicamente su escepticismo sobre las mismas políticas que su institución estaba aplicando y finalmente abandonó el Consejo antes de que expirara su mandato.

En la interpretación de Johnson, el Warsh de hoy es el mismo hombre que pasó años advirtiendo que la política monetaria de emergencia se estaba convirtiendo en política monetaria permanente. Por eso ve continuidad en lugar de reinvención. Para Gordon, esto no es un político adoptando un lenguaje hawkish porque está de moda. Es alguien que ha estado haciendo versiones del mismo argumento durante quince años y que ahora finalmente tiene los votos.

Todo esto suena muy bien. Espero que Gordon tenga razón. Tengo la sospecha de que no la tiene. Y antes de empezar a grabar "Volcker 2.0" en placas conmemorativas, vale la pena recordar algunas cosas.

La primera es que lo más fácil del mundo para un banquero central es hablar con dureza. Lo más difícil del mundo para un banquero central es mantenerse firme.

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El legado de Volcker no se construyó sobre discursos, estrategias de comunicación ni cambios simbólicos en los procedimientos de la Fed. Se construyó apretando hasta que la inflación cedió, a pesar de una abrumadora presión política, turbulencias en el mercado e indignación pública. La verdadera prueba Volcker comienza cuando sube el desempleo. La verdadera prueba Volcker comienza cuando las acciones caen un 25%. La verdadera prueba Volcker comienza cuando el Congreso empieza a gritar y la Casa Blanca decide que la inflación es de repente menos importante que el crecimiento.

Y ese ha sido el momento en que los cobardes que abogan por la política monetaria actual entran en pánico total y capitulaban, a veces en televisión nacional.

Si somos honestos, la historia institucional de la Fed no inspira exactamente confianza. Cada ciclo comienza con declaraciones solemnes sobre la estabilidad de precios. Cada ciclo comienza con promesas de que la inflación será vencida y que la credibilidad es primordial. Luego algo se rompe… un banco, un mercado, un gran empleador, un sector políticamente importante, o la economía en general, y de repente el marco se reescribe, los presentadores de CNBC se cagan encima y actúan como niños de 2 años haciendo berrinches, y la Fed y el Tesoro acuden al rescate. Luego, el presidente de la Fed en ese momento es elogiado por tener "coraje" y gana el Premio Nobel.

La emergencia se vuelve permanente. La facilidad temporal se vuelve estructural. La excepción se convierte en norma. La historia moderna de la Fed no es de disciplina implacable. Con mayor frecuencia, es una historia de capitulación seguida de una explicación muy sofisticada de por qué la capitulación fue en realidad una política prudente desde el principio. Como Peter Schiff dice a menudo, "no hay nada más permanente que un programa gubernamental temporal".

Y esa es la parte de la tesis de Gordon que aún no estoy dispuesto a suscribir.

Para ser claros, no la estoy descartando. De hecho, creo que Johnson tiene razón al centrarse en la función de reacción más que en la propia decisión sobre los tipos. El marco de comunicación de un banco central a menudo te dice más de lo que jamás podría decirte un movimiento de 25 puntos básicos. Si Warsh realmente está intentando reintroducir la incertidumbre en los mercados, obligar a los inversores a valorar el riesgo sin un respaldo garantizado y reorientar la institución en torno a la inflación en lugar de los precios de los activos, eso representaría un cambio profundo.

El problema es que todos los presidentes de la Fed parecen duros antes de que algo importante se rompa.

Personalmente, no estoy listo para declarar que Warsh continúa donde Volcker lo dejó. Estoy dispuesto a esperar y ver. Si sigue priorizando la inflación sobre los precios de los activos, si acepta el dolor del mercado como consecuencia necesaria de restaurar la credibilidad, y si demuestra estar dispuesto a seguir ajustando ante la presión inevitable, entonces quizás la tesis de Gordon resulte correcta.

Lo que sí creo que Gordon acierta es en la cuestión subyacente de la inflación.

Como he escrito repetidamente, si la inflación es genuinamente persistente, las subidas de tipos son en última instancia necesarias. No hay solución mágica. No hay salida de emergencia impulsada por la IA. No hay solución en ruedas de prensa. La inflación no se vence con narrativas inteligentes ni previsiones optimistas. Se vence mediante condiciones monetarias más restrictivas que reduzcan la demanda, reanclen las expectativas y restauren la confianza en la moneda.

La historia es bastante clara al respecto, que es por eso que tanta gente celebra a Volcker hoy mientras simultáneamente defiende políticas que harían imposible una campaña genuina al estilo Volcker. A todos les encantan los luchadores contra la inflación en retrospectiva. Muy pocas personas están dispuestas a tolerar el dolor económico necesario para derrotar realmente la inflación en tiempo real.

Por eso sigo siendo escéptico. Porque la Fed ha pasado la mayor parte de dos décadas enseñando a los mercados que el dolor eventualmente será aliviado. Romper la inflación es difícil. Romper las expectativas y la psicología que se han cargado de arrogancia y euforia es más difícil, como escribí a principios de 2025. Romper el propio reflejo de la institución a intervenir puede ser lo más difícil de todo.

Así que sí, Gordon puede tener razón en que el put de la Fed está muriendo. Puede incluso tener razón en que Warsh pretende acabar con él. Pero las intenciones son baratas. Todos los presidentes de la Fed suenan independientes hasta que llega la presión. Todos los presidentes de la Fed hablan de credibilidad hasta que la credibilidad se vuelve cara. Como dijo famosamente Mike Tyson, "todo el mundo tiene un plan hasta que te dan un puñetazo en la boca".

Me encanta leer la opinión de Gordon y seguiré haciéndolo. Pero solo creeré que el put de la Fed ha muerto cuando llegue la próxima crisis y la Fed se niegue a revivirlo.

Me encantaría escuchar tu opinión sobre cómo crees que será el mandato de Warsh en nuestra discusión en curso aquí. ¿Con la postura de quién estás más de acuerdo?

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