Digitaalne krediidikogus ei saa olla koopia Bitcoinist ja riigilõivudest

STRC ja SATA skaala laiendamine on teinud palju kriitikuid.

Hiljuti avaldas Onramp artikli, milles tõstatati mõningaid digitaalse krediidi probleeme. Artiklis oli mitmeid vigu ja suur osa artiklist oli selgelt AI-genereritud. Minu lemmikviga ei seondu tegelikult üldse digitaalse krediidiga ning see ilmus artikli eessõnasse (küllap sa ei ole isegi veel põhiteksti lugema hakanud ja juba näed faktivigu – sellise AI-ga me praegu tegelen). 

Onramp kirjutab leheküljel 3: „Strategy on välja andnud AI-genereritud reklaami, kus esineb noor, atraktiivne modell troopilises keskkonnas“.

Kuid kiire vaatus 30-sekundilisele reklaamile, millele viidatakse, näitab, et naine töötas „tugevalt insenerina“, mitte modellina. See on täpselt 10 sekundit pärast reklaami algust – sama palju aega kulus mulleki, et avastada viga Onrampi eessõnas.

Mulle tundus see anekdoot lihtsalt naljakas. Nüüd aga minu peamisele teemale.

Nende põhialgargument oli, et digitaalset krediidit saab paremini replitseerida, kui kombineerida USA riigivõlakirju BTC-ga. (Onramp nimetab seda „lihtsamaks tehinguteks“, kuid ma ka ei näe, kuidas see lihtsam oleks, kuna digitaalse krediidi ostmiseks piisab ühest ainukesest tickerist, samas kui „lihtsam tehing“ nõuab dünaamilist uuesti lõimimist tähtaeguvatest riigivõlakirjadest koos BTC-ga, mida hoitakse eraldi platvormil.)

See järeldus on vale. Selle vale olemasolu on väga lihtne tõestada empiiriliselt (piisab lihtsalt vaadata digitaalse krediidi instrumentide päevaseid tootusi vs IBIT ja SGOV või IEF portfelli tootusi). Siiski esitab käesolev artikkel mitmeid majanduslikke argumente selle kohta, miks me saame a priori teada, et see väide on vale.

Põhjus 1: Tagatis

Digitaalne krediit on ületagatistatud ettevõtte omatavate bitcoini varadega. Seda ei saa replitseerida oma enda aktsiakapitaliga, sest BTC ja riigivõlakirjade omamisel puudub kohustuslik väline kapital – kogu see raha on sinu enda raha ja keegi muu ei vastuta selle eest. Krediit on erinev. Kuigi põhisumma kuulub sulle, on siiski olemas väline kapital kujul, milles väljaandja varad on kohustatud tagama, et sa saad oma raha tagasi. See kapital on „väline“, sest see eksisteeris juba enne, kui sa oma põhisumma sinna panid, ja see jääb alles ka pärast seda, kui sa oma positsiooni müüd.

Täpsustuseks: kättesaamatud bitcoini rahakott ei ole range mõttes tagatis, kuid see teenib tagatise funktsiooni paindlikus mõttes. Näiteks on BTC-tagatisega laen, kus kehtib marginaalkutse, range mõttes tagatistatud, sest tagatis on eraldatud võlgadele. Digitaalne krediit annab väljaandjale rohkem paindlikkust tagatise haldamisel, kuid see annab ka investorile rohkem paindlikkust, sest turvalisus on asendatav ja likviidselt kaubeldav. See on mõlema poole poolt kokku lepitud arusaam.

Tagatise olemasolu kaitseb investorit. See kaitse on väljendatud BTC-ratingus, mis on bitcoini NAV suhe konkreetse krediidisarja nimisummale ja kõigile vanematele sarjadele kokku.

BTC ja riigivõlakirjade portfellil puudub väline kapital. See üksainus fakt teeb majanduslikult võimatuks digitaalse krediidi replitseerimise BTC ja riigivõlakirjadega.

Enne kui edasi liigun, peaksin mainima riigivõlakirju. Tõepoolest on need tagatud USA valitsuse täieliku usalduse ja krediidiga, ja seda võib pidada mingil moel tagatiseks. Mõned võiksid seda isegi nimetada lõputuks tagatise katteks. Kuid see eeldab peitmatult, et USA ei maksa oma võlgu tagasi. Onramp mainib, et kuna valitsus saab raha trükkida ja põhiseaduslikult on keelatud võlgu mitte tagasimaksta, siis riigivõlakirjade positsioon on seega kindel.

See ei arvesta olukorda, kus valitsus muudab oma poliitikat ja maksab tagasi ainult osa võlgadest. Selline samm ei tohiks olla peetav võimatuks, kui arvestada modernse monetarismiteooria (MMT) kasvavat mõju, mis väidab, et suveräänne võlg on lihtsalt konstruktsioon, mille ainsaks piiranguteks on inflatsioon. MMT vaatab võlga kui ühiskonna ressursside ajalisest ümberjaotamisest, et genereerida praegu kõrgimat sotsiaalset kasu. See mõtlemisviis ongi fiatrahapõhise rahanduse lõppsihtpunkt, kus kõik on suhteline ja põhineb kõrgel ajapreferentsil.

Kuid selle loogika kohaselt võiks „kustutada“ võla mõnede osapoolte ees ja samas täita võla teiste osapoolte ees – eeldades, et osapooled on õigesti valitud, moodustaks see osalise võlajubilae, mis võimaldaks siiski säilitada valuuta stabiilsuse. Kas riigivõlakirjade risk on väärt võtta? Igaüks peab ise otsustama. Kui see juhtub, siis STRC jääb korras (sest dollar jääb korras, sest me juba ütlesime, et valuuta stabiilsus säilib), kuid riigivõlakirjade ja BTC portfell võib kogeda tugevaid kaotusi.

Seega BTC ja riigivõlakirjade kombinatsioon sisaldab riski, mida digitaalne krediit – täielikult struktureeritud, ületagatistatud bitcoini positsioon – ei sisalda.

Teisisõnu on tõeline erinevus digitaalse krediidi ja sünteetilise replitseerimise vahel just see, millist riski investor kannatab. Jäta see meelde, sest see on korduv teema.

Põhjus 2: Korrelatsioon

Markowitz’ portfelliteooria näitab diversifikatsiooni kui ainsat tasuta lõunasööki finantsmaailmas. Kui mitu mittesõltuvat asja kombineerida, saab luua kõrgemaid riskikorrastatud tootusi.

Digitaalne krediit on suhteliselt mittesõltuv bitcoinist ja teistest varadest. STRC korrelatsioon BTC-ga on 0,63, SPY-ga 0,33 ja S&P eelistatud aktsiate indeksiga ka 0,33.

Nagu kõik muu, on tõepoolest tõenäoline, et kõrgstressitingimustes tekib positiivne korrelatsioon. Kuid madalam korrelatsioon enamasti tähendab, et digitaalne krediit parandab portfellide diversifikatsiooni.

Vastupidiselt sellele on lihtne näidata, et bitcoin ja riigivõlakirjad ei suuda seda teha, sest see on lihtsalt lahjendatud bitcoini positsioon: bitcoin, millele on rakendatud levääridus vahemikus 0 kuni 1. Näiteks 20% BTC ja 80% riigivõlakirju on tegelikult lihtsalt 0,2× levääridustatud BTC. 0,2× levääridustatud BTC omab ikka 1,0 korrelatsiooni BTC-ga, seega ei paku see ühtegi diversifikatsioonieelisülejääki suuremale portfellile, kus juba on BTC. Finantskõnepruugis öeldakse, et sellel on 0,2 beta, kuid 1,0 korrelatsioon.

Digitaalse krediidi madalam korrelatsioon tuleneb just selle taga olevast kapitalistruktuurist. Ettevõttel on palju erinevaid võimalusi, mida investoril, kes omab ainult BTC-d ja riigivõlakirju, pole. Need võimalused loovad idiosünkraatseid tegureid, mis on sõltumatud BTC-st ja seega mittekorreleeruvad sellega.

Ja taaskord rõhutan eelnevat punkti: need idiosünkraatsed tegurid on ka teistsugused riskid, mida digitaalse krediidi investor aktsepteerib.

Põhjus 3: Maksud

See on tõenäoliselt Onrampi suurim viga. Tagasimakse kapitalist (ROC) on maksueelis STRC ja SATA puhul. Onramp väidab, et see ei ole eelis, sest ettevõttel puuduvad tulu ja seega on tegelikult tegemist põhisumma tagasimaksmisega, mis on majanduslikult sarnane tagasimaksmisega nende lõimitud riigivõlakirjade mudelis. Kuigi see kehtib paljude ROC-juhtumite puhul, ei kehti see digitaalse krediidi puhul.

Esiteks tuleb mõista, et negatiivsete maksustatavate tulu ja kasumite puhul kehtiv ROC-maksureegel oli loodud eeldusel, et ettevõtted teenivad oma raha fiatrahaga denomeeritud rahavoogudest, mitte kasutades ära fiatrahaga seotud devalveerumist, et koguda väärtuse kasvavaid varasid.

Palun mõtle hetkeks tõsiselt sellele, miks ettevõttest ilma tulueta saadav jaotus vähendab kulubasisi. Miks on see reegel õiglane ja kust see pärit on?

Vastus on selles, et ettevõte, kellel puudub tulu, kuid kes teeb jaotusi, on majanduslikult enda likvideerimisel, mistõttu tuleb kõigi aktsionäride põhisumma (kulubasis) vähendada, et seda osalist likvideerimist peegeldada. Enamikes ROC-juhtumites muutub ettevõte jaotuste tegemisel väiksemaks, sest jaotus oli tegelikult ettevõtte osa. Saad ise seda näha ka katteoptsioonide ETF-ides, kus NAV kahaneb brutaliselt samal ajal, kui tehakse ROC-jaotusi.

Kuid jälle eeldab kogu see dünaamika, et ettevõtted teenivad oma raha ainult rahavoogudest, mitte investeerides väärtuse kasvavatesse varadesse. Kui tegelikult eksisteeriks ettevõte, kes saab raha väärtuse kasvavatesse varadesse investeerimisest, siis saaks ta lihtsalt kasutada ROC-maksureeglit, tehes nii, nagu ta osaliselt likvideeruks, samas kui tegelikult kasvab ta järjest suuremaks.

Ja kui tähelepanelikult vaadata, siis just seda Strategy tegelikult teeb. Selle ettevõtte väärtus kasvab, kui see teeb rohkem ROC-jaotusi. See on täiesti vastand sellele, mida üldiselt ROC-juhtumitest esimese põhimõtte alusel oodatakse, või mida tegelikult teistes ROC-juhtumites näeb. Kui BTC hakkab tõusma, siis see erinevus muutub veelgi selgemaks.

Selline erinevus üksi peaks selgelt näitama, et digitaalne krediit pakub midagi väga unikaalset. See pakub ROC-i, mida me võime pidada põhisumma kulumise raamatupidamislikuks käsitlemiseks, ilma et majanduslik tegelikkus – põhisumma kulumine – väljenduks madalamas aktsiahinnas. Lühidalt öeldes on see struktuurne arbitraaž, mille võimaldab maksukoodi vahe (see vahe seisneb selles, et C-Corp-ettedvõtted ei teeni raha väärtuse kasvavate varade omamisest). See on unikaalne digitaalse krediidi jaoks ning seda ei saa replitseerida BTC ja riigivõlakirjadega.

Kuid nii nagu digitaalne krediit tänapäeval kasutab seda maksureeglit, võib see ka seda kasutamisest loobuda, kui reegel muutub. Sellisel juhul tuleks oodata digitaalse krediidi ümberhindamist. See on risk, mida digitaalse krediidi investorid aktsepteerivad, ja see on risk, mida BTC ja riigivõlakirjade portfellil ei ole.

Põhjus 4: Väärtusinvesteerimine

Väärtusinvesteerimine tähendab ülehindamata varade ostmist. Varad on ülehindatud, kui turg ei hindanud riski õigesti. On võimalik, et korporatiivse struktuuri seotud risk ei ole õigesti hinnaväärustatud, mistõttu saab digitaalse krediidi investor kõrgemat riskipremiat, kui see õigustatud oleks. See võib seletada kahekohalisi tuluindekseid digitaalsete krediidiinstrumentide puhul.

Seega on potentsiaalne soodus ka teine eelis. Tõepoolest võivad riigivõlakirjad olla soodus. Ja tõepoolest võib BTC olla soodus. Kuid on ka eitamatu, et kumbki neist ei saa kunagi väljendada unikaalset soodust, mille põhjustab valesti mõistetud kapitalistruktuur – seda just digitaalne krediit pakub.

Järeldus

Lõpuks on õiguslik, et investor usub, et digitaalse krediidi riskid ei ole väärt seda. Kuid see ei ole artikli eesmärk, mille eesmärk on näidata, et digitaalne krediit pakub vähemalt nelja unikaalset eelisülejääki, mida BTC ja riigivõlakirjade portfell ei saa replitseerida.

Väide, et selline portfell suudab digitaalset krediidit paremini replitseerida, on vale, sest selline portfell ei replitseeri üldse digitaalse krediidi aluseks olevat majanduslikku loogikat.

Digitaalse krediidi eelised tulenevad erinevast riskide komplektist, mis on omane bitcoini riigikassa ettevõtte unikaalsele kapitalistruktuurile. Seega tõestavad majanduslikud faktid, et digitaalset krediidit ei saa replitseerida ilma sarnase kapitalistruktuurita.