Anchorage alerta que o trade de rendimento de BTC pode limitar os ganhos se o BTC disparar

A Anchorage Digital afirma que as estratégias de covered call sobre Bitcoin podem gerar rendimento sintético para os detentores de BTC, mas apenas quando geridas com disciplina rigorosa. A nova investigação da empresa adverte que vender a valorização do Bitcoin pode amortecer as quebras em mercados mais fracos, mas limitar acentuadamente os ganhos quando o BTC entra numa das suas fases violentas de mercado em alta.

A análise, escrita por David Lawant, Diretor de Investigação da Anchorage Digital, examina a escrita sistemática de covered calls sobre Bitcoin utilizando simulações horárias ao longo da superfície de volatilidade implícita da Deribit. A Anchorage afirmou que o estudo inclui mais de 37.000 backtests individuais em cada ponto de entrada possível no seu conjunto de dados de outubro de 2021 a abril de 2026, tornando-o uma das tentativas mais detalhadas para definir onde o rendimento de opções BTC funciona e onde falha.

A Anchorage coloca a estratégia de rendimento do Bitcoin à prova

A Anchorage defende que as opções sobre Bitcoin passaram de um segmento de derivados de nicho para um mercado institucionalmente relevante. O interesse em aberto nocional de opções BTC cresceu aproximadamente dez vezes nos últimos cinco anos, subindo brevemente acima dos 100 mil milhões de dólares no final de 2025, antes de se situar em torno dos 60 mil milhões de dólares no estudo. Esse nível, nota o documento, está acima do interesse em aberto de todo o mercado de futuros BTC.

As opções IBIT também alteraram a estrutura do mercado. Lançadas no final de 2024, cresceram rapidamente o suficiente para rivalizar com a Deribit como principal local para o interesse em aberto e a atividade de negociação de opções BTC. Para a Anchorage, isso significa que o mercado que as instituições avaliam hoje é mais profundo, mais acessível e materialmente diferente do que existia 18 meses antes.

A investigação centra-se no prémio de risco de volatilidade do Bitcoin. A Anchorage compara a volatilidade implícita de Call (Compra) a 25-delta com a volatilidade de valorização realizada subsequente nos próximos 21 dias de negociação para BTC, SPY e QQQ. O prémio de risco de volatilidade de valorização do BTC, de acordo com o documento, teve uma média de aproximadamente duas a três vezes o que os índices de referência de ações entregaram, com a diferença a persistir durante a maior parte do período pós-2024.

Esse prémio é o atrativo. As covered calls permitem que os detentores de BTC cobrem rendimento de opções enquanto mantêm exposição ao ativo subjacente até um Preço de exercício definido. O custo é igualmente importante: se o Bitcoin valorizar acima do Preço de exercício, a participação na valorização é limitada. A Anchorage enquadra isto como a tensão central na estratégia, não uma nota de rodapé. Uma estratégia simples de covered call a 20-delta e 30 dias teve um bom desempenho na janela de 12 meses mais recente testada.

De 30 de abril de 2025 a 30 de abril de 2026, gerou um rendimento líquido de 5,5% sobre a posição BTC subjacente, enquanto o BTC spot caiu 19,4%. Na simulação da Anchorage, a sobreposição compensou quase um terço da quebra do BTC. A volatilidade anualizada da carteira combinada também desceu de 40,6% para 35,0%, enquanto a quebra máxima melhorou de 49,7% para 44,5%.

Mas os resultados do ciclo completo foram muito menos favoráveis. Quando a mesma estratégia não filtrada foi estendida ao período completo de outubro de 2021 a abril de 2026, produziu um rendimento negativo de 0,5%, ou menos 0,1% anualizado. Isso aconteceu apesar de um rácio ganhos/perdas favorável de 4,38 para 1, com 57 negociações vencedoras contra 13 perdedoras.

A Anchorage descreve o problema como "apanhar cêntimos à frente de um rolo compressor". O rolo compressor é a tendência do Bitcoin para realizar valorizações sustentadas e autocorrelacionadas. Durante o pico do ciclo do final de 2021, o movimento de 2023–2024 de cerca de 16.000 dólares para mais de 70.000 dólares, e o mercado em alta de 2025 que empurrou brevemente o BTC acima dos 100.000 dólares, as short calls foram repetidamente ultrapassadas à medida que o spot se movia através dos Preços de exercício.

É por isso que o documento defende que a escrita de covered calls é uma "estratégia de gestão ativa", não uma sobreposição de rendimento passiva. A versão não filtrada vendia calls independentemente do regime. A versão disciplinada aguardava melhores condições.

A Anchorage testou um filtro que exige que a tendência do BTC não seja fortemente bullish, com base numa pilha de médias móveis de 10, 30 e 50 dias, e que a volatilidade implícita esteja acima da sua média móvel de 90 dias. Na saída, o modelo utilizou um limiar de Take Profit de 75%, um stop-loss delta e um intervalo de dois dias antes do vencimento para reduzir o risco gama.

Os resultados mudaram materialmente. Com esses filtros simples de regime e volatilidade implícita, a contribuição da covered call subiu para 23,7% ao longo do período completo, ou 5,2% anualizado. O Sharpe da carteira combinada melhorou de 0,20 para 0,30, mas a estratégia esteve no mercado apenas 44% do tempo.

O trabalho de parâmetros da Anchorage também estreita o intervalo viável. Deltas abaixo de 10 eram consistentes, mas demasiado reduzidos para muitos mandatos institucionais. Acima de 25-delta, a exposição direcional sobrepunha-se à estratégia durante os mercados em alta do BTC. Os vencimentos de sete e 14 dias estavam estruturalmente em desvantagem porque a volatilidade intradiária do BTC criava eventos de stop-loss antes que o decaimento theta pudesse fazer trabalho suficiente. O documento identifica o corredor produtivo como calls de 10 a 25-delta com vencimentos de pelo menos 21 dias.

A evidência mais forte veio da análise de janela rolante. No horizonte de um ano, as taxas de rendimento positivo ao longo do corredor produtivo variaram de aproximadamente 55% a 85%, mostrando uma sensibilidade significativa ao regime. No horizonte de três anos, onze de doze configurações produziram rendimento positivo em pelo menos 91% das janelas rolantes, com cinco a atingir 100%. Os rendimentos anualizados medianos agruparam-se entre 4% e 6%.

Para os investidores em BTC, a conclusão não é que as covered calls estão quebradas. É que a estratégia é altamente dependente do percurso. Em mercados lentos ou em queda, pode gerar rendimento significativo. Em regimes de forte valorização, a mesma negociação pode deixar os detentores a assistir à valorização do Bitcoin enquanto a sua participação na subida já foi vendida.

No momento da publicação, o BTC era negociado a 73.113 dólares.