Глубокая ценность, без подтверждения: Glassnode показывает, что дно Bitcoin всё ещё не доказано

Пять месяцев в минусе по отношению к тому, что заплатил средний участник рынка. Такова неприятная реальность для Bitcoin, который провел почти полгода, торгуясь ниже как Истинного Среднего Рынка, так и базовой стоимости краткосрочных держателей. Но одна только цена не формирует дно. Последний отчет Glassnode о данных на цепочке объясняет, почему обычные сигналы глубокой ценности сейчас недостаточны — отсутствует конвергенция в поведении держателей, потоках ETF и деривативах.

Это противоречие не является теоретическим. Долгосрочные держатели, которые обычно поддерживают рыночное дно, теперь являются основным источником реализованных убытков. Их доля в общем объеме фиксации убытков выросла с 15% в начале февраля до 43% в этом месяце. Ежедневные реализованные убытки достигли пика в 280 млн $, показателя, не наблюдавшегося со времен последствий краха FTX в декабре 2022 года. Для трейдеров, привыкших покупать, когда долгосрочные держатели прекращают продажи, этот тренд является предупреждающим сигналом.

Спрос на ETF все еще составляет лишь долю от пиковой интенсивности

Институциональная уверенность, сила, которая двигала Bitcoin большую часть 2024 и 2025 годов, еще не вернулась на рынок спотовых ETF. Отток средств сократился с 193 млн $ в день до 88,9 млн $, что является улучшением, но все еще остается в отрицательной зоне. Более показательным является обвал торговых объемов. Ежедневный оборот ETF сейчас находится в диапазоне от 650 млн $ до 950 млн $ — примерно на 80% ниже объемов, зафиксированных в октябре 2025 года. Поскольку институциональный капитал перетекает в другие места, особенно в токенизированные активы реального мира, комплекс спотовых Bitcoin ETF выглядит как рынок, ожидающий катализатора.

Разрыв между глубокой ценностью на цепочке и поведением институционалов не беспрецедентен, но он устойчив. Исторически стабилизация потоков ETF и снижение распределения среди долгосрочных держателей предшествовали устойчивым разворотам. Сейчас ни одно из этих условий не выполнено. Рынок находится в комнате ожидания, и дверь еще не открылась.

Деривативы склоняются к бычьему настроению, но скос рассказывает реальную историю

Открытый интерес по опционам дает поверхностно бычий сигнал. Соотношение пут/колл упало до 0,56, самого низкого уровня в 2026 году, что указывает на ослабление прямого спроса на короткие позиции. Однако опционный скос сохраняется — трейдеры все еще платят премию за защиту от падения, даже сокращая направленные пут-опционы. Это ситуация, которая часто возникает на поздних стадиях медвежьего цикла, когда срочность хеджирования снижается, но страх перед финальным падением остается. Glassnode характеризует это как «позднюю стадию процесса формирования дна медвежьего рынка», фраза, которая отражает истощение и сохраняющуюся асимметрию.

Эта асимметрия имеет смысл, если рассмотреть более широкую структуру рынка. Законодательная борьба вокруг регулирования криптовалют в США усиливается именно тогда, когда лоббисты банков пытаются изменить знаковый законопроект за несколько дней до голосования в Сенате. Такая политическая неопределенность может удерживать институциональных инвесторов в стороне, даже когда метрики оценки кричат о дешевизне. В конце концов, ликвидность следует за ясностью.

Контрольный список подтверждения

Glassnode определяет три вещи, которые превратили бы глубокую ценность в подтвержденное дно. Во-первых, давление продаж со стороны долгосрочных держателей должно ослабнуть — текущая ротация предложения от старых рук к новым должна затихнуть. Во-вторых, потоки ETF должны перейти от оттока хотя бы к нейтральным, если не положительным значениям, а объемы должны показать признаки жизни. В-третьих, Bitcoin должен вернуть территорию выше базовой стоимости краткосрочных держателей в 72 200 $ и, в идеале, Истинного Среднего Рынка в 76 600 $. Без этого восстановления рынок остается в состоянии, когда большинство участвующих в транзакциях находятся в минусе, условие, которое tends to ограничивать рост до поглощения предложения.

На данный момент картина на цепочке напоминает, что цена и ценность — не одно и то же на рынках криптовалют. Глубокие скидки могут сохраняться гораздо дольше, чем ожидает большинство, когда отсутствует институциональный аппетит, а долгосрочные держатели все еще распределяют активы. Отсутствие сигнала дна не гарантирует дальнейшего падения, но оно выступает против того типа уверенной покупки, который определяет настоящий разворот цикла.

Аппетит к риску в других местах неравномерен. Пока Bitcoin проходит через свой внутренний сброс, отдельные сегменты рынка движутся — некоторые альткоины показали сильный недельный рост, намекая на ротацию, а не на массовый уход из крипто. Эта фрагментация может задержать тип единого рыночного восстановления, которое подтверждает макроэкономическое дно. Следующие несколько недель для Bitcoin, вероятно, будут зависеть от того, иссякнут ли продажи со стороны долгосрочных держателей и перестанут ли трейдеры ETF окончательно отдаляться.