Anchorage 警告：比特币收益交易或将在 BTC 大涨时限制涨幅

Anchorage Digital 表示，Bitcoin 备兑认购期权策略可以为 BTC 持有者产生合成收益，但前提是须以严格的纪律加以管理。该公司的最新研究警告称，卖出 Bitcoin 的上涨空间可以在较弱的市场中缓冲回撤，但当 BTC 进入剧烈的牛市阶段时，收益将被大幅封顶。

这份分析报告由 Anchorage Digital 研究主管 David Lawant 撰写，通过在 Deribit 隐含波动率曲面上进行每小时模拟，系统性地研究了 Bitcoin 的备兑认购期权策略。Anchorage 表示，该研究涵盖了其 2021 年 10 月至 2026 年 4 月数据集中每个可能入场点的逾 37,000 次个别回测，是迄今为止最详尽的尝试之一，旨在厘清 BTC 期权收益在何种情况下有效、在何种情况下失效。

Anchorage 对 Bitcoin 收益策略展开测试

Anchorage 认为，Bitcoin 期权已从一个小众衍生品细分市场发展成为机构级市场。过去五年间，BTC 期权名义未平仓合约规模增长了约十倍，在 2025 年底一度突破 1,000 亿美元，研究期间则维持在约 600 亿美元左右。报告指出，该水平已超过整个 BTC 期货市场的未平仓合约规模。

IBIT 期权也改变了市场结构。IBIT 期权于 2024 年底推出，增长速度之快足以与 Deribit 竞争，成为 BTC 期权未平仓合约和交易活动的主要平台。对 Anchorage 而言，这意味着机构当前所评估的市场，比 18 个月前更为深厚、更易进入，且已有实质性的不同。

该研究的核心是 Bitcoin 的波动率风险溢价。Anchorage 将 25-delta 认购期权隐含波动率与 BTC、SPY 及 QQQ 未来 21 个交易日的实际上行波动率进行比较。报告显示，BTC 的上行波动率风险溢价平均约为股票基准的两至三倍，且这一差距在 2024 年后的大部分时间里持续存在。

这一溢价正是该策略的吸引力所在。备兑认购期权允许 BTC 持有者在保留对底层资产敞口至特定行权价的同时，收取期权收入。成本同样不可忽视：若 Bitcoin 涨穿行权价，上行参与空间将被封顶。Anchorage 将此定性为策略的核心矛盾，而非次要考量。在最近测试的 12 个月窗口内，简单的 20-delta、30 天备兑认购期权策略表现良好。

从 2025 年 4 月 30 日至 2026 年 4 月 30 日，该策略在现货 BTC 下跌 19.4% 的情况下，对底层 BTC 仓位产生了 5.5% 的净收益。在 Anchorage 的模拟中，该叠加策略抵消了近三分之一的 BTC 回撤。混合投资组合的年化波动率也从 40.6% 降至 35.0%，最大回撤则从 49.7% 改善至 44.5%。

然而，完整周期的结果则远不那么理想。当同一未经过滤的策略延伸至 2021 年 10 月至 2026 年 4 月整个期间时，其产生了 -0.5% 的负收益，年化为 -0.1%。这一结果的出现，尽管胜负比高达 4.38 比 1，即 57 笔盈利交易对 13 笔亏损交易。

Anchorage 将这一问题描述为"在压路机前捡硬币"。所谓"压路机"，是指 Bitcoin 倾向于发动持续的、自相关的强劲上涨行情。在 2021 年底的周期顶峰、2023 至 2024 年从约 16,000 美元涨至逾 70,000 美元的行情，以及 2025 年牛市期间 BTC 一度突破 100,000 美元的走势中，卖出的认购期权一再被突破，现货价格接连穿越行权价。

这正是报告认为备兑认购期权策略是"主动管理策略"而非被动收益叠加的原因。未经过滤的版本无论市场环境如何均卖出认购期权，而有纪律的版本则等待更有利的条件。

Anchorage 测试了一种过滤条件，要求 BTC 的趋势不处于强烈看涨状态（基于 10 日、30 日和 50 日均线排列），并要求隐含波动率高于其 90 日滚动平均值。在退出方面，模型采用 75% 的止盈阈值、delta 止损，以及在到期前设置两天缓冲期以降低 gamma 风险。

结果出现了实质性变化。加入这些简单的市场环境和隐含波动率过滤条件后，备兑认购期权的贡献在整个期间上升至 23.7%，年化为 5.2%。混合投资组合的夏普比率从 0.20 提升至 0.30，但该策略仅有 44% 的时间处于市场中。

Anchorage 的参数研究也收窄了可行范围。delta 低于 10 的策略表现稳定，但对许多机构授权而言收益过薄。delta 高于 25 时，方向性敞口在 BTC 牛市期间压倒了策略。7 天和 14 天到期的期权在结构上处于劣势，因为 BTC 的盘中波动率在 theta 衰减发挥足够作用之前便触发了止损事件。报告认为，有效区间为 delta 在 10 至 25 之间、到期日至少为 21 天的认购期权。

最有力的证据来自滚动窗口分析。在一年期视野下，有效区间内的正收益率从约 55% 到 85% 不等，显示出显著的市场环境敏感性。在三年期视野下，12 种配置中有 11 种在至少 91% 的滚动窗口中产生正收益，其中 5 种达到 100%。年化收益中位数集中在 4% 至 6% 之间。

对于 BTC 投资者而言，结论并非备兑认购期权策略已失效，而是该策略高度依赖价格路径。在缓慢或下跌的市场中，它可以产生可观的收入。在强劲的上行行情中，同一笔交易可能令持有者眼睁睁看着 Bitcoin 上涨，而上涨空间早已被卖出。

截至发稿时，BTC 报价为 73,113 美元。