上半年增速最快的是：全球的“杠杆”

文章作者、来源：华尔街见闻

市场表面风平浪静，水面之下却暗流汹涌。2026年上半年，全球金融体系中一场前所未有的杠杆扩张正在悄然演进——从散户的杠杆ETF，到机构的期货与总收益互换，再到交易商资产负债表的极限拉伸，杠杆链条已延伸至每一个角落。

高盛期货交易专家Robert Quinn在最新周报中指出，本周股票融资成本出现"前所未有"的跳升，交易商杠杆触及年中历史峰值，9月标普500 TRF的融资利率一度高达联邦基金利率+127.5个基点。衡量美股融资成本的CME标普500指数调整利率总收益期货（AIT TRF）已攀升至2024年底以来的最高水平。

经纪商Kyte的Andy Kent表示，"杠杆已成为投资者面临的核心主题之一，保证金债务高企，影子银行体系各环节的借贷持续扩张。"

这一杠杆浪潮的潜在风险不容忽视。彭博援引市场人士警告称，杠杆交易产品的爆炸式增长、散户保证金账户扩张以及对冲基金在主经纪商处的存款激增，正在积聚系统性风险，一旦融资利差令某一交易对手方难以为继，整条杠杆链条可能骤然逆转，引发资产价格的连锁下跌。

杠杆ETF与机构头寸形成共振本轮杠杆扩张的起点，是散户对杠杆及反向ETF的狂热追捧。目前，此类产品的资产管理规模已接近2000亿美元，对应净敞口约4000亿美元。与此同时，杠杆ETF的交易量也出现爆炸式增长。

高盛指出，散户涌入杠杆ETF的资金流，已将交易商向最热门标的——包括SK海力士、三星及台积电——提供敞口的能力推至极限，交易商通常借助总收益互换（TRS）来满足这一需求。值得注意的是，半导体与存储芯片等少数龙头股的强劲表现，还带动了相关杠杆ETF的资产管理规模有机增长，进一步放大了整体敞口。

机构端的需求同样不遑多让。高盛期货交易台注意到，由于市场对信息技术板块的融资需求远超小盘股，标普500与罗素2000指数期货之间的隐含融资利率利差已升至多年高位，折射出杠杆需求在不同资产之间的高度分化。

亚洲需求成为推手，韩国市场尤为突出高盛的分析将本轮融资成本飙升的另一重要驱动力，指向了亚洲——尤其是韩国市场。高盛在近期报告中将韩国综合股价指数（KOSPI）的走势描述为"已演变为一个巨大的自我强化反馈循环"，其背后正是杠杆资金的持续堆积。

韩国监管机构虽已尝试收紧对总收益互换的管控，但相关举措收效甚微，未能有效遏制市场杠杆的失控扩张。散户通过杠杆ETF形成的需求，与机构通过TRS建立的头寸相互叠加，共同将交易商的融资能力推向边界。

Andy Kent将当前局面概括为"完美风暴"：杠杆ETF的高速增长、期货多头头寸的持续累积、IPO及ADR项目对银行资本的占用，以及主经纪商业务的扩张，多重因素叠加，共同推动美国市场融资成本"爆炸式上升"。

风险对冲升温，杠杆链条面临逆转压力面对融资成本高企与科技股估值泡沫的双重压力，部分投资者已开始寻求对冲。银行正观察到客户在主要宏观主题的多空两端均出现可观的交易流量。美国银行全球收益结构主管Raphael Cyna指出，投资者起初押注"滞胀情景"，即股市下跌、利率上行；随后部分交易者转而布局"股市下跌、利率下行"的衰退对冲交易，将债券视为传统避险资产。

摩根大通策略师Bram Kaplan则建议客户买入与利率上行挂钩的标普500看涨期权，以捕捉股债相关性降至多年低位所带来的交易机会。各大银行也在持续推出混合结构产品的新变体，以满足投资者在复杂宏观环境下的多元化对冲需求。

高盛期货交易台警告，若以今年5月为参照，随着季末临近，融资成本可能再度走高。更深层的风险在于：当交易商融资利差已处于历史高位，一旦某一交易对手方无法承受融资压力、流动性骤然收紧，整条从散户杠杆ETF延伸至机构TRS、再到交易商资产负债表的杠杆链条，将面临剧烈的反向压缩，届时风险资产将难以独善其身。