橋水 Ray Dalio：當市場被 AI 科技股壟斷，你該如何投資？

橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人達里歐（Ray Dalio）指出市場正被 AI 科技股高度集中，歷史與數學均證明多元分散必優於集中押注；也亦警告，未來 5–10 年美股實質報酬率可能為 -5% 至 -10%。
（前情提要：橋水基金創辦人 Ray Dalio 警告：AI 市場已現泡沫跡象，獲利能力是破滅關鍵）
（背景補充：橋水 Ray Dalio 警告：三大秩序崩解，美國正步入大週期下行階段）

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如何應對當前的市場局面
風險確實極高
- *做到真正的分散
預期報酬看來偏低
研究團隊提出的問題
- 我的回答

避險基金橋水創辦人、投資大師達里歐（Ray Dalio），於昨（15）晚在 X 平台發布了一篇長文。分享他認為當市場高度集中 AI 科技股時，最佳投資策略是什麼？

想像你正在下橋牌、德州撲克、背景遊戲或西洋棋，需要決定下一步；而你有一台電腦協助你評估局面、建議走法。這就是我面對投資遊戲的方式。不管你有沒有電腦輔助，我認為你都應該：

根據當前盤面的配置（即市場現況及影響因素），思考自己應該採取什麼行動。

我投身投資遊戲已有很長時間，此刻的目標是將我的打法傳承下去——更進一步地，建立一個平台，讓各式各樣的人都能以自己想要的方式探索投資遊戲、學習、檢視自己過去的表現，並做好投資。我相信面對手中的牌，有正確與錯誤的應對方式。因此，當你遇到某種市場配置時，應該問自己：「在這種情況下，我該如何下注？」並且能夠給出好的答案。

現在，我想傳達我對當前市場特徵的看法，以及我認為（並且正在）採取的因應策略。

如何應對當前的市場局面

當前最重要的環境因素是什麼？面對這些因素，我們又該如何下注？

在我看來——相信大多數人也有同感——我們目前身處一個由極少數企業主導市場走勢的環境，這些企業所在的領域以卓越的新技術（主要是 AI）為特徵。它們占據了相當高的市值比重，對市場與經濟產生巨大影響。與以往每次類似情況一樣，新技術領域集中了大量的興奮情緒、不確定性與波動性，並向全球股市傳導。因此，這個領域的震盪與不確定性至關重要。

此外，還有其他重大的不確定性，來自我所稱的「五大力量」：1）債務與貨幣動態；2）可能對稅收造成重大影響的政治與社會議題（及其他政治因素對市場的影響）；3）地緣政治對市場的影響（例如戰爭）；4）自然事件；5）新技術的發展。我將這些情況輸入我的投資系統，思考如何在此背景下布局，同時也進行自己的主動判斷。

面對這些情況思考如何下注時，最核心的問題是：你究竟想要：a）在廣泛股票指數（如 S&P 500）所隱含的權重之上，進一步加碼新技術，超配這個新興領域或你認為最優質的少數個股；b）維持大約指數權重的曝險；還是 c）從這種集中風險中分散出去？

幾乎每個人都希望買到最好的投資標的，而且努力追求這一點。眼下有一種似乎正在改變一切的新技術。然而，歷史表明，在科技週期的這個階段，大多數人都因為把太多籌碼押在少數領先科技公司的股票上而失敗了。這有其邏輯原因，而且過去反覆驗證。雖然這次的 AI 技術具有獨特性，但歷史上曾出現過許多同樣被視為獨特的新技術，可以作為參考指引。我們應當審視這些先例；若選擇忽略它們，則需要有充分的理由說明「這次確實不同」。

風險確實極高

過去每一次偉大的新技術浪潮，都以相同的邏輯方式演繹。高風險與高度不確定性是這類新技術公司與生俱來的特徵。回顧歷史上這類配置下的表現，我們會發現，即便是長期蓬勃發展的頂尖革命性科技公司（例如微軟與蘋果），也曾在過程中被打得一蹶不振。

而且，在新技術公司當時興起之際（而非事後回顧），要判斷哪些會成功、哪些會失敗（如 IBM）並不容易。縱覽這些案例，可以看出，卓越的新技術公司天生就有高度不確定的未來。例如，它們要嘛過度投資，要嘛投資不足——因為若投資不夠就必然落敗，但它們又無法精確預知未來，以判斷自己是否過度投入。過度或不足的投資都代價高昂。

此外，它們也不可能準確預見所有影響自身的變化——包括外生性因素，如貨幣緊縮、戰爭、重大稅制改革。因此，它們都會經歷劇烈的漲跌循環：先令投資人興奮，再將意志不堅者嚇出場，造成誇張的市場震盪。更重要的是，就像這些新技術與新技術公司顛覆了前人一樣，它們中的大多數最終也會被更新的技術與公司以無法預料的方式所顛覆。我們應當考慮這種風險同樣可能降臨在當前的新技術與科技公司身上。量子計算的潛在影響是其中一個已知的「已知未知」，而那些尚未被想像到的風險，又是什麼？

那麼來自競爭對手的風險呢？以中國為例，中國正在生產並推廣 AI 技術，而中國決策者對於經濟與 AI 的看法截然不同。我們正處於一場科技戰，各國領導人都認為自己必須贏得勝利。

他們對 AI 及其對經濟與民眾福祉的影響有不同理解，傾向於免費或低價提供這種技術——因為它能帶來極高的生產力效益，可提升全體生活水準。在他們看來，整體社會效益比企業利潤更重要。我認為，他們將在國際市場上展開競爭，就像在汽車、太陽能板、電池及許多其他產品上所做的那樣。

這種情況與歷史上許多提供借鑒的案例極為相似。我不禁想到荷蘭帝國末期、大英帝國崛起之際，英國如何在造船業及其他重要產業上擊敗荷蘭。此外，圍繞台灣的地緣政治衝突也促使我們至少要考慮一種可能：中國可能以阻止晶片流出台灣作為地緣政治戰略工具。AI 股票還面臨其他風險，例如財富稅及其他稅收風險上升——這可能迫使持有大量這類股票的人不得不出售；或是反 AI 情緒升溫，可能導致企業發展受到限制。

我還可以列出更多令人擔憂的因素，也可以列出同樣長的一張清單，說明 AI 將帶來哪些我想押注的巨大機會。我並不是要預測這些風險將如何演變，也不是說不應該投資 AI 公司。

我只是在說：市場存在大量集中風險，這一點無可爭辯；而面對這樣的市場配置，你應該知道如何應對。從我對所有類比案例的研究與邏輯推演中，我確信風險是高的，而應對這種市場配置的最佳方式是：

*做到真正的分散

你可能知道，我的投資信條是分散，而我的「投資聖杯」就是 *努力擁有 15 個優質、不相關且風險平衡的投資標的。換句話說：

這不是意見，而是數學上的必然。例如，若一筆投資的報酬風險比為 0.3（假設報酬率 6%、標準差 18%，這是股票的一般假設），與持有 5、10 或 15 個不相關投資標的相比，在同樣 6% 報酬率的情況下，風險（以標準差衡量）分別降至 8%、6% 和 5%。

因此，持有 15 個優質不相關投資標的，可將報酬風險比提升 4.3 倍（從 0.3 提升至 1.29）。若你願意，還可以加槓桿，在相同風險下獲得更高報酬。這是事實。

我有充分的把握——來自我的回測、來自我在超過 50 年投資生涯中真實交付的實際報酬，以及來自合乎邏輯的推理——優秀的分散投資並配合目標波動率，長期而言必然比大多數投資人傾向採取的集中押注帶來更好的表現。更具體地說，充分分散可以比任何集中押注產生更好的風險報酬比；並透過將波動率調整至自身理想水準，在任何過程中都能以所需風險水準獲得更高報酬。

因為我在傳遞這個方法，它現在已是我「不那麼秘密」的投資成功之道。然而，我極少遇到以這種方式思考投資策略的投資人——即極少有人思考投資組合建構的問題（也就是：一個結構良好的分散押注組合，與集中持有某個偉大新興轉型產業的股票相比，表現如何）。

大多數人只是在思考那些股票和那個產業能不能漲、該怎麼押注。在思考投資組合建構與否的投資人之間，長期表現存在巨大差異。因此，我將在另一個時機完整分享如何做好這件事的想法。

基於上述所有原因，在這種市場配置下思考如何打好手中的牌，應該讓我們自問：集中押注的比重應該有多大？然後進行分散。

預期報酬看來偏低

風險極高是無可爭辯的，而我現在要分享一個可能有誤的觀點：預期報酬偏低。這個對未來報酬的評估，來自我對估值的分析以及我的泡沫指標讀數：未來 5 至 10 年股票的實質報酬，看起來約為 -5% 至 -10%，不過這些數字存在相當大的不確定性。

在我看來，這些股票是高風險的長存續期資產——因為可靠地預見遙遠的未來極為困難，而它們看起來估值偏高，且握在較為脆弱的投資人手中。

研究團隊提出的問題

在近期一次會議中，我的研究團隊成員之一問了我：你為什麼認為市場的當前配置是錯誤的？你怎麼知道今天市場缺乏分散化並非出於合理原因——例如，某些投資人認為 AI 股票的預期報酬將非常高；或者當某個產業占據如此高的市值比重時，指數中的高度集中是自然形成的；又或者當市場對某個產業充滿熱情時，許多投資人在未做出明智可靠的盈利預測與估值計算的情況下，就大量買入這些股票？

我的回答

股價上漲有各種各樣的原因，並非全都站得住腳。有些投資人仔細評估價格，認為基本面具吸引力而推高股價；有些投資人持有這些股票，是因為他們認可這是偉大的新技術，並將股價上漲視為這些股票優良的確認；還有一些投資人因持有指數，而被動地在這些股票上取得了大量權重。

在我看來，你可以費心鑽研這些問題、試圖決定怎麼做；也可以認識到你根本不需要糾結這個問題——因為你根本沒有足夠的把握來自信地下注。*你完全可以說：「我掌握的資訊還不夠充分，無法做出押注。」 然後就不要押注。

讓人陷入麻煩的，是以為自己必須形成一個觀點，並認為這個觀點有足夠的價值值得下注——而事實上，他們很可能根本無法形成足夠可靠的判斷來支撐下注。（備注：明確說明，我並非建議避免下注——況且你也無法完全不下注，因為你的錢要嘛進入某種投資，要嘛持有現金；而大多數人認為現金風險最低，但長期來看現金肯定是最糟糕的投資。我建議的是：即使在你對任何市場沒有戰術觀點的情況下，也要懂得如何充分分散你的押注。做到這一點的方式，是持有一個均衡的戰略資產配置組合，作為你在沒有信心十足的戰術觀點時的底倉。但這是另一個話題了。）

因此，我認為，*知道自己不知道什麼、從而判斷何時不該下注，與知道自己知道什麼來做出正確押注，同等重要。

說得更簡單一些，我信奉以下原則：

*由於一般而言，我們很難掌握足夠的資訊來為集中押注提供合理依據，最好的做法是：只將自己最有把握、彼此不相關的押注集合成分散投資組合，並將整體風險調整至理想水準。這就是我所謂的「投資聖杯」。

在這個時刻，面對當前的市場配置，我認為沒有任何人有足夠的把握知道這個科技主導的市場將走向何方，以至於值得進行大規模集中押注。在我看來，避免集中、做到分散，是應對這種「不知道」的最佳方式。我意識到這與你可能在教科書中讀到的理論相悖——那些理論基本上認為市場是有效率的，因此你應該「相信市場」。

總結而言，當前市場異常集中在一項革命性的新技術周圍，這一事實應當提醒我們：不要將對新技術的興奮情緒，與新技術股票的投資吸引力相混淆，也不要因此大膽地持有大量高風險、高相關性的集中押注——尤其是在我們可以透過明智的分散策略，以更低的風險取得同樣吸引人的報酬的情況下。

PS：雖然我不會與你分享我的持倉或戰術觀點，因為我不想成為你的投資顧問，但我將很快與你分享這些決策背後的一些關鍵視角，包括我的泡沫指標讀數及其背後的邏輯。