ドイツの資産運用会社：TetherとUSDCはステーブルコインではない――短期国債でも流動性クラッシュは防げない

短期米国債を裏付けとするステーブルコインの準備金は、バランスシート上では盤石に見えるかもしれない。しかし、あるドイツのアセットマネージャーはそれに納得していない。ドイツの大手企業でデジタル資産およびトークン化部門を率いる責任者はCoinDesk に対し、自身の見解としてUSDTとUSDCはステーブルコインとして認められないと語った。さらに懸念すべきは、大量の米国財務省短期証券があっても、突然の流動性危機からどちらのトークンも守ることはできないと主張したことだ。

ドイツ最大級のアセットマネージャーの一社でデジタル資産戦略を率いるこの責任者は、パニック時に短期米国債が負債に転じるメカニズムを具体的に指摘することは避けた。しかし彼の発言は、トークン化された米国債をめぐる市場構造が急速に拡大しているタイミングで浮上した。オンチェーンの現実資産はすでに200億ドルを突破し、主要機関がトークン化された米国債取引をリアルタイムで決済している。この成長により、流動性の問題は仮定の話では済まなくなっている。

定義をめぐる争い

「ステーブルコイン」というラベルは常に曖昧だった。USDTとUSDCはドル相当の資産を準備金として保有しており、その大部分は現金、短期米国債、その他の高流動性商品だ。その構造は平穏な市場では機能する。ドイツのマネージャーの主張は、準備金が政府に裏付けられているというだけで安定性を当然視することはできないというものだ。取り付け騒ぎが起きれば、安定性を保証するはずの資産そのものが、ディーラーが手を引いたり短期債市場がより広範な金融市場のストレスで凍結したりした場合に、額面通りに売り捌けなくなる恐れがある。

大手の法定通貨担保トークンがステーブルコインの名に値するかどうかを機関投資家の声が疑問視したのは、今回が初めてではない。規制当局や中央銀行家は長年にわたり、いかなる民間デジタルトークンも真の意味で安定することはできず、その保証を担えるのは中央銀行の負債だけだと警告してきた。ただし、このドイツの幹部の論点は流動性のミスマッチに焦点を当てている。すなわち、毎日償還可能なトークンが、保有者があまりにも多く一斉に出口を目指した場合に価格が飛ぶ可能性のある証券によって裏付けられているという問題だ。

短期米国債だけでは不十分な理由

短期米国債は世界で最も流動性の高い金融商品だ——そうでなくなるまでは。2020年3月、ディーラーが手を引いたことで、現行の米国債でさえ流動性が一時的に消失した。取り付け騒ぎに直面するステーブルコインの発行体は、流動性の低い市場で大規模に短期米国債を売却せざるを得なくなり、担保がどれほど優良であっても、トークンのペッグが崩壊しかねない。ドイツのマネージャーが描写したのは信用の問題ではなく、市場構造の問題だ。取り付け騒ぎは合理的である必要はなく、致命的になるためには、額面通りの吸収をやめた市場への売却を強いるほどの償還が集中すれば十分だ。

TetherとCircleはいずれも優良な準備金を示す証明書を公表している。しかし専門家の見解が強調するのは、準備金の構成はストーリーの半分に過ぎないということだ。法定通貨のオンランプとオフランプ全体にわたる深く安定した買い側の流動性へのアクセスが、ステーブルコインが急速な大量償還の波を生き延びられるかどうかを左右する。そのアクセスは、銀行パートナー、決済インフラ、そして危機時にリスクを抱え込むマーケットメーカーの意欲にかかっている。

規制の背景

この発言は、ワシントンがステーブルコイン法制化と格闘し続ける中で出てきた。決済用ステーブルコインに対する連邦監督を確立する画期的な暗号資産規制法案が、上院採決の数日前に激しい銀行業界のロビー活動に直面している。可決されれば、この法律は厳格な流動性と償還要件を求めるものとなり、USDTとUSDCが米国市場で運営される方法を大きく変える可能性がある。ドイツのマネージャーの警告は、法案の根本的な前提——純粋に市場ベースの安定性の約束は、義務的なショック吸収メカニズムがなければ脆弱だ——と一致している。

法案の最終的な形をめぐる不確実性により、ステーブルコインの発行体は規制上の宙吊り状態に置かれている。TetherとCircleはいずれも、新たなルールを見越して過去2年間で米国債の保有量を大幅に拡大した。しかし専門家の見解は、コンプライアンスが安全と同義ではない可能性を示唆している。いかなる量の短期米国債も、中央銀行マネーが提供する最後の貸し手としての安全網を複製することはできない、と彼は示唆した。

オンチェーンのデフォルトのドルとしてUSDTとUSDCに依存するトレーダーやDeFiプロトコルにとって、この警告は準備金の構成だけでなく流動性の状況を監視するよう促すものだ。ステーブルコインの真の健全性は、ストレスイベント時にどれだけ迅速に償還に応じられるかで測られる——それは手遅れになるまでテストできないかもしれない。オンチェーンの現実資産が成長し続ける中、トークン化された米国債、ステーブルコインの担保資産、ディーラーのバランスシートの相互作用は、市場で最も過小評価されているリスクチャネルの一つであり続けるだろう。