原油・金・銀・銅が同時安　10年債利回りが要因

原油価格は水曜日に下落したが、この動きは単独ではなかった。金、銀、銅も同じ取引セッションですべて売られた。市場が最初に注目した単純なホルムズ海峡リスク緩和説だけでは説明できない動き。

地政学的リスク要因がきれいに剥落すれば、ディスインフレ期待から金と銀が上昇するはずだが、いずれも上昇しなかった。これは、全く別の要因が作用していることを示唆する。

1つのセッション、4つのコモディティ、1つのストーリー

マクロ戦略アナリストは、水曜日のコモディティ市場全体の値動きに着目した。WTI現物は2.04%下落し90.57ドルとなった。ブレント原油は1.51%下落し94.84ドル。金は0.51%下落し4484ドル。銀は2.54%下げて74.95ドル。銅は0.34%軟化した。

この同期した動きが最も重要なデータポイントである。単一コモディティの下落は、そのコモディティ固有の要因に起因する。だが、市場全体での下落は、すべてのコモディティに同時に影響するマクロ要因が背後にある場合がほとんど。2026年5月の主な候補は、米国債利回りの上昇とドル高。この点については後述する。

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ただし、原油に関する従来型の解釈がまず浮上したため、その説明についても検証した上でマクロ要因の議論に進めたい。

ホルムズ海峡リスクへの誤読

市場参加者が最初に注目したのは、今年初めのホルムズ海峡を巡る緊張に伴う地政学的プレミアムの剥落だった。データもこれを部分的に裏付けている。Middle Eastリスクがピークとなった3月15日、WTIとブレントのスプレッドはマイナス14.45ドルだった。今週にはマイナス5.69ドルまで縮小し、ブレントのプレミアムは約60%解消された。

WTIとブレント原油スプレッド：米国WTI原油とグローバル指標であるブレント原油の価格差。中東情勢や供給リスクによるブレント上乗せ分をリアルタイムで示す指標。

このスプレッドが拡大する（ブレントがWTIを大幅に上回る）と、市場は中東や海上輸送ルートへの警戒感を織り込んでいることを意味する。縮小した場合は、その警戒感が薄れている状態。

仮に地政学リスク剥落が唯一のシナリオなら、2次的な効果が確認できるはず。原油下落ならインフレ期待が低下し、金融当局へのプレッシャーも低減する。その結果、過去の例では実質金利経路を通じて金や銀が支えられることが多い。

だが現実は異なる。金は原油とともに下落。銀の下落幅はさらに大きい。最も景気敏感な銅も軟化した。単純なホルムズ海峡リスク剥落では、ブレントプレミアム縮小は説明できても、全てのコモディティの同時下落は説明できない。

もうひとつ異なる要因が市場全体に作用しており、金利市場の動向がそれを明示している。

真の要因は10年債利回り

米国10年国債利回りは4.47%で、年初来高値4.68%に接近。3か月で12.90%上昇し、単日の急騰ではなく構造的な動きとなっている。

CME FedWatchの価格動向も同様のシグナルを示す。5月中旬時点で、12月の米連邦準備理事会による利上げの確率は約50%と市場で見積もられる。この変化は、春に連続して発表された高水準のインフレ統計が背景。フェデラルファンド金利は現在3.50%〜3.75%。金利先物は次の動きを利下げではなく利上げとして織り込む。

米ドル指数（DXY）は99.11で推移している。同指数は2月初旬から始まった上昇チャネルの中間線回復を試みている。重要なサポートラインは98.92で、その水準を割ると下限トレンドラインが意識される。

実質金利の上昇とドル高は、無配当のコモディティにとって強い逆風となる。ホルムズ海峡リスクの剥落で、一時的に金利・ドル高から切り離されていたコモディティも、再びその影響を受けている。

ポジショニングとモメンタムも原油価格修正を裏付け

5月19日終了週のブレントCOT（建玉明細）レポートは、この変化をリアルタイムで把握している。運用ファンドや大口投機筋を含む非商業部門は、前週比でブレント買い持ちを6474枚減少させ、同時に売り持ちを458枚増やした。一方、主に生産者やヘッジャーとなる商業部門は買い持ちを4719枚増やし、売り持ちを2531枚減らした。

この分裂は、同じ物語の2つの側面を語っている。投機筋は原油高騰説から手を引いており、これは歴史的に短期的な価格動向を先導する。一方で、商業筋は現行価格で新規ポジションを積み増している。投機筋の売りが価格下落を引き起こし、やがて商業筋の買いが下値で下支えとなる展開。テクニカルチャートもこの下落シナリオを裏付けている。

ブレント現物のデイリーRSI（相対力指数）は、直近の上昇と下落の勢いを比較するモメンタム系オシレーターであり、同様の動きを示している。2月11日から5月26日にかけて、ブレント現物の価格は高値を更新しつつも、RSIは低い高値を記録した。弱気ダイバージェンスが現れ、上昇局面の勢いが弱まっていることを示唆している。

ポジショニングとモメンタムはともにマクロのシグナルと一致している。チャートは現在、引き金となる水準を示している。

原油価格の主要水準と88.99ドルのトリガー

ブレントは94.62ドルで取引されており、0.618フィボナッチ水準の94.61ドルに位置している。この下値支持線が、COTレポートにある商業筋が現行価格でポジションを積み増している理由とみられる。

88.99ドル（0.786フィボナッチ）を日足で下回れば、第3四半期に向けた下落トレンドを裏付けることになる。次の下値水準は81.84ドル（1.0フィボナッチ）。さらに下落が進行し61.19ドル（1.618フィボナッチ）まで及べば、地政学的高騰分の全戻しとなる。

上値シナリオには、まず98.55ドル（0.5フィボナッチ）を明確に上抜き、ついで102.50ドル（0.382フィボナッチ）まで回復することで、チャート上の弱気シナリオを否定できる。

今週残りで特に注視すべき3つのシグナルがある。ブレントとWTIのスプレッド縮小が続けば、地政学的プレミアム消失シナリオが一段と現実味を持つ。10年債利回りの動向が主なドライバーで、反転下落すれば金利プレッシャーの弱まりを意味する。DXYが98.92ドルを割れば、ドル高を支える根拠が完全に崩れる。他のコモディティ価格を下支えする要因になり得る。

現時点では、原油が88.99ドルを維持し、利回りも安定すれば、コモディティ全体のレンジ相場継続となる。88.99ドルを下回れば、81.84ドルへの下落が第3四半期の基本シナリオとなる。