「スチュワードシップにおいて、方向性が重要であることを思い起こさせてくれます。なぜなら、積み重なるものが最終的にレジリエンスか脆弱性かを形作るからです。」

これが、フェデリコ「ピキ」ロペスが5月28日のFirst Gen年次株主総会を開幕した言葉だった。いかにもピキ・ロペスらしい一言——抽象的で、内省的で、やや高尚に聞こえる。しかし今回は、その哲学がすでに取引、負債、そして今やロペス家の従兄弟間の争いの中心に据えられた一連の決断へと翻訳されていた。

その日、First Gen会長のピキとプレジデントのジャイルズ・プノが提示したのは、二つの動きからなる物語だった。まず、上場エネルギー企業がガス事業の60%をエンリケ・ラソン・ジュニアのPrime Infrastructureに調整後480億8000万ペソで売却し、残る40%を保持した。次に、子会社FG Aqua Powerを通じて、Prime Hydropower Energy Inc.（PHEI）の33%株式を約619億ペソで取得した。PHEIはリサール州の600メガワット規模のWawaプロジェクトと、ラグナ州の1,400メガワット規模のPakilプロジェクトを手掛ける企業だ。プノによれば、2031年以降、これらの水力プロジェクトは20年契約のもとFirst Genに年間約160億ペソをもたらすと見込まれている。（READ: Lopez vs Lopez: The secrecy fight behind the Razon power deals）

これが平易な言葉で表した取引の全容だ。First Genは老朽化したガス事業への支配力を緩め、送電網が必要とするときに電力を蓄えて後から放出できる大規模水力プロジェクトに大きな賭けを置いた。経営陣は、これがストレス下にあるエネルギーシステムにおける慎重さの形だと言う。多数派のロペス従兄弟たちは、それが支配権の放棄に見えると言う。

だからこそ、これは単なるビジネスの話でも単なる家族の話でもない。これはガバナンスの物語だ。一方の家族がいかに大きな戦略転換を説明し、他方がいかにそれを攻撃し、そして数十億ペソが動く場面で権力が実際にどこに宿るかを契約が明らかにするか——そういう話だ。

ガスを売って水力を買う

この取引は専門用語の中に埋もれやすいため、平易に述べるのが助けになる。

First Genはガスから完全撤退したわけではない。過半数の支配権を売却し、現金を手にして、40%の株式を保持した。つまり、今もこの事業へのエクスポージャーは持っているが、プラットフォーム全体の唯一の運営者としてではなく、大きな少数株主として。

そしてその財務的な余裕を使って、揚水発電水力に参入した。これは基本的に巨大な「水のバッテリー」だ——電力が豊富なときに水を上流に汲み上げるために電力を使い、送電網が必要とするときに後から放出して発電する。それが戦略の核心だ。会社は、フィリピンの電力セクターの次の段階において、蓄電と柔軟性が成熟したガス設備の完全支配よりも価値を持つようになると主張している。

それが重要なのは、フィリピンの送電網が変化しているからだ。プノは株主たちに「電力システムが直面する中心的な課題は、もはや単なる発電ではなく、運用上の柔軟性だ」と語った。そしてFirst GenがそもそもWawaとPakilに関心を持った理由を説明する一言を発した——「ここで揚水発電が不可欠になる」。

それがビジネスケースだ。

このフレーミングが重要なのは、議論を家族の確執から企業としての判断へと移行させるからだ。First Genは、次の10年で、柔軟性、蓄電、エネルギー安全保障が——天然ガスが依然として「フィリピンの電力システムにおける重要な安定化の役割」を果たしているとしても——老朽化したガス設備のすみずみまで掌握することより重要になると言っている。そう見れば、この取引はガスからの撤退としてではなく、より再生可能で、より不安定で、より蓄電依存度が高まる送電網への再ポジショニングとして売り込まれている。

しかし多数派の従兄弟たちは、まさにその論理を攻撃し、ピキ・ロペスがなぜ「我々のガス資産、王冠の宝石の支配権を手放し」、水力では少数株式しか買い戻さないのかと問い掛けた。一方はポートフォリオの多様化と見る。他方は降伏と見る。

停電からバタンガスへ

ロペス家にとって、ガスは単なる収支の一項目ではない。それは1990年代の電力危機を終わらせ、ルソン島の信頼性の高い電力供給能力を構築しようとした国の奔走から生まれた。2000年代初頭、パラワン沖のマランパヤガス田が商業生産を開始し、バタンガスまで500キロメートル超のパイプラインが敷設されると、First Genはそのルートに沿ってサンタリタ工場とサンロレンソ工場を建設し、後にサンガブリエルとアビオンを追加して、約2,000メガワットのガス設備を保有するに至った。

これらの発電所は長年にわたって長期契約のもとメラルコと送電網に電力を供給してきた。ロペス家の一方が今、ピキがなぜ「我々のガス資産、王冠の宝石の支配権を手放す」のかと問うとき、彼らが引き合いに出しているのはこの歴史だ。

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なぜガスを手放すのか

旧ガス事業は別の時代のために構築されたものだった。

ASMでプノは、売却の決断は「変化する市場環境と長期的な商業的実現可能性についての現実的な評価と広い視野」に基づいていると述べた。彼は、ガスポートフォリオ全体にわたるいくつかの長期契約がすでに（2025年8月に）満了し、サンタリタ工場の契約は2026年6月まで延長されたに過ぎず、市場がいかに不確実になっていたかを浮き彫りにしていると語った。

換言すれば、かつての確実性が薄れつつあった。これらの発電所はかつて、1990年代の危機後の電力不安に対する国の答えの一部であり、天然ガスは今もピキの言葉を借りれば「フィリピンの電力システムにおける重要な安定化の役割」を果たしている。

経営陣の説明によれば、ラソン取引が行うのは、そのレガシーをさらにバランスシートの端へと押しやり、First Genの将来をより多く再生可能エネルギーとして計上できる資産——地熱、太陽光、風力、そして今や内蔵蓄電機能を持つ大規模水力——へと引き寄せることだ。これは同グループが2016年の「石炭はもうやらない」宣言以来発信してきた方向性だ。

しかし会社はもはや、ガス——石炭より清潔な化石燃料だが依然として再生可能ではない——が他のすべてが回るべき未来だと見せかけていない。ピキのフレーミングでは、ガスを売り下げて水力に参入することが、彼が何年もかけてポートフォリオを向かわせたかった方向へ背中を押すものだ——2025年のバランスシートで再生可能エネルギー約70%から、ガス売却と水力投資が完了した後には約92%へ。

First Genが2016年に「石炭はもうやらない」——石炭発電所を建設・所有・運営しないと決断的に発表してから10年後、彼は株主たちに、会社の重要な決断は流行に従うものではなかったと思い起こさせた。「それは支配的な感情に応えて下した決断ではない。軌跡に根ざした決断だ。」

この言葉は多くのことをこなしている。ガスが突然悪いビジネスになったとは言っていない。ラソン取引を、より長い戦略的ドリフトの一部として読むべきだと株主たちに伝えている——石炭から離れ、輸入燃料への過度の依存から離れ、より暑く、より不安定で、よりエネルギー不安定な未来において重要になると会社が信じる資産へと向かう漂流の一部として。それはこの動きが賢明だったことを証明しない。しかし、経営陣が勝ちたいと思っている議論を示してはいる。

それが、ロペス家の彼の側がなぜラソンと取引することを選んだかを述べるうえで彼が最も近づいた言葉だった。その選択は個人的な親密さとして描かれなかった。輸入燃料ショック、気候の負荷、送電網の不安定性に依然として脆弱な国におけるリスク管理として描かれた。

なぜPrimeが重要なのか

First Genはガスをどんな買い手にも売ったわけではない。

Prime Infraは、そのエネルギー部門を通じて、2022年にマランパヤにおけるShellの45%操業持分をすでに引き継いでおり、ラソン・グループに同国の主要な国内ガス田と、First Genのバタンガスのプラントへ燃料を供給する同じルートの上流端の支配権を与えた。つまり、ロペス＝ラソンのパートナーシップは今や、ガスの供給源、パイプライン、発電所を一体的に結びつけており、紙の上では、輸入液化天然ガスだけに頼るよりも燃料供給が管理しやすくなるはずだ。

First Genの説明では、これがPrimeが論理的なパートナーである理由だ——それは「ガスバリューチェーンの重要な部分全体にわたる整合性を強化」し、必要に応じてマランパヤガスと輸入LNGを切り替えるプラントの能力を向上させる。依然としてグローバルな燃料ショックにさらされている国において、そのような国内のアンカーはこの取引の売り文句の一部であり、単なる背景的な詳細ではない。

First Genがガス資産から今も得るもの

支配権を売却することは、First Genがキャッシュフローから手を引いたことを意味しない。

40%の株式を保持することで、会社は旧ガス事業を安定した配当株のように扱っている。もはや全体を取り仕切ったり利益の100%を計上したりはしないが、事業が利益を上げるたびに相当額のキャッシュを得る。

これは単純なトレードオフだ——大量の即座の現金と小さなハンズオフの収入源と引き換えに、ドライバーズシートを手放す。経営陣はその現金を使ってグリーンエネルギーへの大規模な転換に資金を提供したが、それは株主たちに切実な問いを残す——支配権を手放すことは本当に価値があったのか？

なぜ33%で止まったのか

当初発表された水力40%出資から33%への削減は、従兄弟たちの最も鋭い攻撃の一つになった。4月の声明で、多数派株主たちはなぜピキ・ロペスが少数株式を購入してさらに削減するのかと問い、「なぜ33%プラス1株で拒否権を保持しないのか」と問い掛けた。

ASMでのプノの回答は冷静で淡々としていた。First Genが出資を削減したのは、「資本配分プロセスにおける慎重さを確保するため」だと彼は述べた。

それは無味乾燥に聞こえるが、会社の弁護を明らかにする。経営陣は、他のプロジェクトにもまだ資金が必要な中で、一つの投資に資本を縛り過ぎることなく、WawaとPakilにおいて意義ある出資を望んでいたと言っている。会社の3月31日付17-Qは、FG Aquaが既存のPHEI株式に対して125億ペソを前払いし、さらに494億ペソ相当の株式を引き受け、2029年まで450億ペソ超の支払いを残していることを示している。

つまり問題は支配権だけではない。バランスシートの余力、規模対流動性の問題でもある。経営陣は、他のプロジェクトに必要な現金を過剰にコミットすることなく、テーブルで意義ある立場を望んでいたと言っている。多数派の従兄弟たちは、削減することでピキが譲り過ぎたと言った。多数派の従兄弟たちは基本的にこれらの取引を「失敗」と言い、経営陣はそれを資本規律と呼んでいる。

それがガバナンスの争いが本当に成り立つ議論の種類だ。原則だけではない。数学だ。

取引が個人的になるところ

ロペス＝ラソン取引は、資産だけの話であれば既に物議を醸していただろう。しかしそうではない。契約そのものがフェデリコ「ピキ」ロペスと彼の被指定者を中心に書かれている。

First Genの17-Qによれば、ロペスまたは彼の被指定者がFirst GenのCEOでなくなった場合、執行委員会が彼の被指定者で構成されなくなった場合、彼が水力会社においてFirst Genの株式の代理議決権者でなくなった場合、彼がFirst Philippine Holdingsの取締役でなくなった場合、彼の被指定者がFirst Genの取締役会の過半数を占めなくなった場合、または彼または彼の被指定者がPHEIにおけるFirst Genの取締役でなくなった場合に、経営支配権の変更が生じる。建設中および商業操業開始から1年以内にそれが起きた場合、Prime InfraはFirst GenにPHEI株式を割引価格で売却することを強制でき、また契約に定められた算式に基づいてFirst Genの残存ガス株式の売却を強制することもできる。

融資層も同じテーマを反映している。別の4月17日の開示でFirst Genは、BDOユニバンクがPHEI買収を支援するために総額247億5000万ペソの予備信用状を発行したが、Lopez Inc.の少なくとも29.17%をロペスとその家族が保有しなくなった場合のトリガーを含む、First Philippine Holdingsグループ全体の経営継続誓約を条件としたと述べた。BDOは彼の継続的な積極的関与を「必要不可欠、極めて重要、かつ欠くことのできないもの」と説明し、「FRL（ピキ）の交代はFPHグループのローン契約においてデフォルトを引き起こす」と警告した。

それが、一般の読者が「戦略」という言葉を聞かなくなり、「キーマンリスク」という言葉を聞き始める地点だ。この取引は揚水発電水力への賭けだけではない。ピキの継続的な中心性への賭けでもある。

First Genの答えは、この規模のプロジェクトでは普通のことだというものだ。4月の説明で会社は、キーマン条項を求めたのはロペスではなくPrime Infraであることを強調し、それを「エネルギーおよびインフラ産業における比較的標準的な契約上のメカニズム」と呼び、成功は特定の人々の「能力、人間関係または評判」に依存していると述べた。プノは株主たちに、この条項は2026年2月にKKRの代表者が出席した状態で取締役会に「提示され、審議され、承認された」ものであり、承認は全会一致だったと語った。（READ: How to make yourself very expensive to fire: The Lopez cousins' war）

そのフレーミングによって経営陣は、これは不意打ちでも非公開の内輪取引でもなく、巨大なインフラパートナーシップにおいてリスクを分担する取締役会承認の方法だったと言えるようになる。

別の読み方はより好意的ではない——グループの何年かぶりの最大の新しい賭けと融資の一部が、今や一人の人物の継続的な不可欠性を中心に構築されている——貸し手とパートナーには安心感を与えるが、ガバナンスは企業を単一の人物への依存度を下げるべきだと信じる人にとっては圧力点となる。（READ: [Vantage Point] First Gen shareholders need an antidote to a 'poison pill'）

「これらのシステムは意図では動かない」

ASMでのプノの最も印象的な言葉は、最も示唆に富むものでもあったかもしれない——「これらのシステムは意図では動かない」と彼は株主たちに語った。「構築され、統合され、ストレス下でも運用できるインフラで動く。」

そして彼は、会社がなぜこのビジネスに属すると信じるかについて会社自身の年表を示した——地熱50年、天然ガス30年、水力20年、そして風力と太陽光15年。

それは単なる歴史の授業ではなかった。First Genが自我や流行のためにリスクの高い新事業に迷い込んだという批判への弁護だった。プノは株主たちに、ガスから水力へのシフトはFirst Genが知っていることからの断絶ではないと語っていた。それは同社が数十年にわたって構築してきたものの延長だ。

その議論がこの取引に最も強い形を与える。これは未知への跳躍ではないと言っている。それは長い制度的積み上げの次の層だ。

それはまた、なぜこの取引がロペス家内部でこれほどの断層線になったかも説明する。これが本当に継続性についてであるなら、争いは一つの取引を巡るだけではない。誰が継続性の意味を定義するかを巡っている。

この取引が教えること

ロペス＝ラソン取引を読む最も安易な方法は、発電所が付随した富裕層の家族ドラマとして見ることだ。より有益な読み方は、ガバナンスがプレッシャー下でどのように振る舞うかについての生きたレッスンとして見ることだ。家族の一方は、これらの取引は変化するエネルギー市場への合理的な答えであり、取締役会に承認され、貸し手に支持され、石炭から離れて国内・再生可能エネルギーへと向かう10年にわたるピボットと整合していると言う。他方は、不透明で、一人の人物に過度に集中し、支配権の観点からコストが高過ぎ、より広い家族の所有者への説明が軽過ぎたと言う。

両方の立場が読者に重要なことを伝えている。家族コングロマリットにおける戦略転換は、戦略だけで判断されることはほとんどない。プロセスで、開示で、投票前にどれだけの信頼が存在するかで、そして後に続く契約が組織を守るか一人のリーダーへの依存を深めるかで判断される。

両方の主張が重要だ。なぜなら、これが現実のガバナンスの通常の姿だからだ——マニュアルの中の明快な原則としてではなく、プロセス、開示、信頼、そして会社が巨大な賭けをするときに誰がリスクを負うかを巡る争いとして。

だからこそ、ロペス＝ラソン取引は従兄弟たちを超えて重要なのだ。それは、会社が老朽化したガスモデルから蓄電重視の再生可能エネルギーの未来へと移行しようとするとき、家族支配、後継者リスク、争われた権威という古い重荷を依然として背負いながら、何が起きるかを示している。

もしこのパートナーシップが実を結べば、それは戦略が正しかったからだ。もし裏目に出れば、それはガバナンスがそれを問い質すほど強固ではなかったからだ。– Rappler.com