BMNR年初来45％下落もオプショントレーダーはMSTRより選好

オプション取引者は、MSTR対BMNRという対立において一方に賭けている。ただし、それは多くの投資家が予想する側ではない。彼らはビットマイン・イマージョン・テクノロジーズ（BMNR）のコールオプションを買い続け、マイクロストラテジー（MSTR）には慎重な姿勢を維持している。

この選択は一見奇妙に見える。ビットマインの株価は今年大きく下落したが、オプション市場は依然として上昇傾向を維持している。その理由はバランスシートにある。

オプション取引者、ビットマインに強気姿勢　マイクロストラテジーには慎重

ビットマイン株は2026年におよそ45％の下落となり、マイクロストラテジーの約17％の下げ幅を大きく上回る。それでも、投資家はビットマインの反発を見込むポジションを取っている。その最も明確な指標がプットコールレシオだ。これはプットとコールの契約数を比較するもので、1を下回ればコールがプットを上回り、強気な傾向を示す。

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ビットマインは強気な水準に位置している。6月15日時点の出来高比率は0.23、未決済建玉比率は0.35。いずれも1を大きく下回っている。

BMNRプットコールレシオ　出典： Barchart

この確信は強まっている。6月初めの出来高比率は0.60、未決済建玉比率は0.37だったが、その後新たなコール買いが増加した。

マイクロストラテジーの動向はより分かれている。同社の出来高比率は1か月前の0.93から0.61に下落し、新規取引の動意は出ている。ただし、未決済建玉比率は0.94で、依然としてプット寄りの状態となっている。

MSTRプットコールレシオ　出典： Barchart

低価格のオプションも追い風となっている。ビットマインのインプライド・ボラティリティ（市場が予想する価格変動率）は過去1年で4パーセンタイルの低さだ。これは「ボラティリティがきょうより低かった日がわずか4％だった」ことを意味する。

つまり、ビットマインのオプション価格は過去1年でほぼ最安値圏となっている。マイクロストラテジーは65パーセンタイルで、通常はより低水準のため、オプションは高値圏にある。この差が、ビットマインの反発に安価に賭けられる根拠を与えている。

ビットコイン保有による割安さは常に「お買い得」とは限らない

バリュエーションでもこの謎は深まる。マイクロストラテジーの株価はmNAV（時価総額÷保有暗号資産価値）の0.82倍で取引されている。1.0倍未満とは「同社の株価が保有コインの価値より割安」であることを意味する。

0.82倍では、1ドルあたり約1.22ドル分のビットコインを購入できる計算だ。ビットマインは0.97倍で、保有するイーサリアムとほぼ同水準。価格面だけ見れば、ビットコイン保有企業の方が割安に映る。

MSTRとBMNRの保有資産比較　出典： Charlie Quant Lab

だが、割安である理由がなければ、それは真のお買い得とならない。ここでは3つの理由が存在している。

ビットマインの保有資産の確定情報　出典： CoinGecko

まず債務だ。マイクロストラテジーは約82億ドルの債務を抱えている一方、ビットマインに債務はない。債務を差し引けば、両社ともに0.96倍から0.97倍へと近づき、レバレッジが割安要因となっている。

次に損失だ。マイクロストラテジーの平均取得単価は1コイン当たり約7万5527ドルで、記事執筆時点できょうのビットコイン価格は約6万6552ドル。保有分は含み損の状態にある。

ビットマインはステーキング利回りを提供　出典： Charlie Quant Lab

3つ目は利回りである。BitMineは保有するイーサの大半をステーキングし、2.9%程度のステーキング利回りを得ている。これはネットワークのセキュリティ向上への貢献に対する報酬である。ストラテジーが保有するビットコインは一切利回りを生まない。

したがって、割安で取引されることは「タダで得られる利益」ではない。この割安価格には、レバレッジ、損失、そして利回りを生まないトレジャリー（資産管理）の要素が市場で織り込まれているためである。BitMineが純資産価値（NAV）に近い価格で取引されているのは、反対に負債のない利回り付きイーサトレジャリーであることが評価されている証左である。そのため、オプション取引の投資家はBitMine株式に上乗せ価格を支払っている。これは単なる見かけ上の割安感を買っているのではない。

では、より「鋭い」投資家たちは同意するのかどうか、という疑問が次に浮かぶ。

スマートマネーはストラテジー弱気派に同調

オンチェーンデータも慎重な見方を裏付ける。Nansenのラベリングによるスマートマネー、すなわち高い実績を持つウォレットは、ストラテジーのプロキシ株をショートしているようだ。

このグループは純ショートで約420万ドル保有している。ロングは71万2915ドル、ショートは495万ドル、ロング・ショート比率は0.14倍である。

スマートマネーMSTRポジション動向　出典： Nansen Data

この傾向は、ストラテジー株のプットオプションが多いというデリバティブ市場の動きとも合致する。2つのデータセットが同じ方向を示している。なお、BitMineについては同様のスマートマネー・データがないため、今回の分析はストラテジー株のみを対象とする。

なぜストラクチャー（構造）がこれだけ重視されるか、その理由を示すディテールがある。直近では、両銘柄とも保有しているコインの値動きとの連動性が極めて薄くなっている。BitMineのイーサに対するベータ値（株価がコイン価格をどれだけ増幅するかを示す指標）は0.06倍。ストラテジーのビットコインに対するベータ値は0.07倍。日次相関（両者が同調する度合い）は0.03程度に過ぎない。

株価とコイン動向の乖離　出典： Charlie Quant Lab

こうしたコインとの連動がここまで低下すると、その日の株価変動を主導するのはコインよりも企業要因である。再び、負債・利回り・コスト基準といった企業財務の観点が注目される構図だ。ただし、BitMineの強気材料にも依然として課題が残る。

MSTR対BMNR論争で強気論を覆すかもしれない落とし穴

BitMineのオプションで期待される動きは、買い需要のフォローを前提にしている。しかし、現状マーケットの動きはその見立てに同意していない。

機関投資家の売り買い圧力を示すチャイキン・マネーフローは、ストラテジーが-0.09、BitMineは-0.11となっている。いずれも負の値である。

負の数値は分配局面、すなわち買いより売りの方が多い状態を示す。オプションで支持される銘柄も、機関投資家によって売却が進んでいる。

チャイキン・マネーフロー比較　出典： Charlie Quant Lab

これでは明確な検証となり得る。BitMineの優位性は、負債なし、高いステーキング利回り、公正価値近辺のトレジャリー価格といった紙の上では明確である。

リスクは、全体相場の売り圧力が財務内容の優劣に関係なく両銘柄を押し下げる点にある。もし買い手が戻れば、BitMineのオプションポジションは正しい見通しだったことになる。売りが継続すれば、どんな財務内容でもどちらの企業も守られない。