Anchorage ostrzega, że handel rentownością Bitcoin może ograniczyć zyski, jeśli BTC gwałtownie wzrośnie

Anchorage Digital twierdzi, że strategie covered-call na Bitcoinie mogą generować syntetyczny zysk dla posiadaczy BTC, ale tylko przy zachowaniu ścisłej dyscypliny. Nowe badania firmy ostrzegają, że sprzedaż potencjału wzrostowego Bitcoina może łagodzić obsunięcia w słabszych rynkach, lecz gwałtownie ogranicza zyski, gdy BTC wchodzi w jedną ze swoich gwałtownych faz hossy.

Analiza, napisana przez Davida Lawanta, szefa działu badań Anchorage Digital, bada systematyczne wystawianie covered-callów na Bitcoinie przy użyciu symulacji godzinowych na powierzchni zmienności implikowanej Deribit. Anchorage poinformowało, że badanie obejmuje ponad 37 000 indywidualnych backtestów dla każdego możliwego punktu wejścia w zbiorze danych od października 2021 do kwietnia 2026 roku, co czyni je jedną z bardziej szczegółowych prób określenia, gdzie dochód z opcji BTC działa, a gdzie zawodzi.

Anchorage wystawia strategię zysku z Bitcoina na próbę

Anchorage argumentuje, że opcje na Bitcoinie przeszły z niszowego segmentu instrumentów pochodnych do rynku istotnego dla instytucji. Nominalne otwarte pozycje w opcjach BTC wzrosły około dziesięciokrotnie w ciągu ostatnich pięciu lat, chwilowo przekraczając 100 miliardów dolarów pod koniec 2025 roku, by w trakcie badania utrzymywać się na poziomie około 60 miliardów dolarów. Ten poziom, jak zauważa opracowanie, przewyższa otwarte pozycje na całym rynku kontraktów futures na BTC.

Opcje IBIT również zmieniły strukturę rynku. Uruchomione pod koniec 2024 roku, rozwinęły się na tyle szybko, by rywalizować z Deribit jako wiodącą platformą pod względem otwartych pozycji w opcjach BTC i aktywności handlowej. Dla Anchorage oznacza to, że rynek, który instytucje oceniają dzisiaj, jest głębszy, bardziej dostępny i zasadniczo różni się od tego, który istniał 18 miesięcy wcześniej.

Badanie koncentruje się na premii za ryzyko zmienności Bitcoina. Anchorage porównuje zmienność implikowaną callu 25-delta z następnie zrealizowaną zmiennością wzrostową przez kolejne 21 dni handlowych dla BTC, SPY i QQQ. Premia za ryzyko zmienności wzrostowej BTC, według opracowania, wyniosła średnio około dwóch do trzech razy więcej niż dostarczyły benchmarki akcyjne, przy czym różnica utrzymywała się przez większość okresu po 2024 roku.

Ta premia jest czynnikiem przyciągającym. Covered calle pozwalają posiadaczom BTC zbierać dochód z opcji, zachowując ekspozycję na instrument bazowy do określonego kursu wykonania. Koszt jest równie istotny: jeśli Bitcoin wzrośnie powyżej kursu wykonania, uczestnictwo we wzroście jest ograniczone. Anchorage przedstawia to jako centralne napięcie w strategii, a nie jako przypis. Prosta strategia covered-call 20-delta, 30-dniowa wypadła dobrze w ostatnim 12-miesięcznym oknie testowym.

Od 30 kwietnia 2025 do 30 kwietnia 2026 roku wygenerowała ona zysk netto w wysokości 5,5% na bazowej pozycji BTC, podczas gdy spot BTC spadł o 19,4%. W symulacji Anchorage nakładka skompensowała prawie jedną trzecią obsunięcia BTC. Annualizowana zmienność portfela mieszanego spadła również z 40,6% do 35,0%, a maksymalne obsunięcie poprawiło się z 49,7% do 44,5%.

Jednak wyniki pełnego cyklu były znacznie mniej pochlebne. Gdy ta sama niefiltrowana strategia została rozszerzona na cały okres od października 2021 do kwietnia 2026 roku, wygenerowała ujemny zysk w wysokości 0,5%, czyli minus 0,1% w ujęciu annualizowanym. Stało się tak pomimo korzystnego stosunku wygranych do przegranych wynoszącego 4,38 do 1, z 57 udanymi transakcjami wobec 13 stratnych.

Anchorage opisuje ten problem jako „zbieranie groszy przed walcem drogowym". Walcem drogowym jest skłonność Bitcoina do organizowania trwałych, autokorelowanych rajdów. Podczas szczytu cyklu pod koniec 2021 roku, ruchu w latach 2023–2024 z około 16 000 dolarów do ponad 70 000 dolarów oraz hossy 2025 roku, która krótko wypchnęła BTC powyżej 100 000 dolarów, krótkie calle były wielokrotnie przebijane, gdy spot przechodził przez ceny wykonania.

Dlatego właśnie opracowanie argumentuje, że wystawianie covered-callów jest „strategią aktywnego zarządzania", a nie pasywną nakładką zysku. Niefiltrowana wersja sprzedawała calle niezależnie od reżimu rynkowego. Zdyscyplinowana wersja czekała na lepsze warunki.

Anchorage przetestowało filtr wymagający, aby trend BTC nie był silnie zwyżkowy, na podstawie układu średnich kroczących 10-dniowych, 30-dniowych i 50-dniowych, oraz wymagający, aby zmienność implikowana znajdowała się powyżej swojej 90-dniowej średniej kroczącej. Przy wyjściu model stosował próg realizacji zysku na poziomie 75%, stop-loss oparty na delcie oraz dwudniowy bufor przed wygaśnięciem w celu redukcji ryzyka gamma.

Wyniki zmieniły się istotnie. Dzięki tym prostym filtrom reżimu i zmienności implikowanej, wkład covered-calla wzrósł do 23,7% w całym okresie, czyli 5,2% w ujęciu annualizowanym. Wskaźnik Sharpe'a portfela mieszanego poprawił się z 0,20 do 0,30, jednak strategia była aktywna na rynku tylko przez 44% czasu.

Prace parametryczne Anchorage zawężają również realny zakres. Delty poniżej 10 były spójne, ale zbyt cienkie dla wielu mandatów instytucjonalnych. Powyżej 25-delta ekspozycja kierunkowa przytłaczała strategię podczas hossy BTC. Wygaśnięcia siedmio- i czternastodniowe były strukturalnie niekorzystne, ponieważ śróddzienna zmienność BTC powodowała zdarzenia stop-loss, zanim zanik czasu theta zdążył wykonać wystarczającą pracę. Opracowanie identyfikuje produktywny korytarz jako calle 10- do 25-delta z wygaśnięciami co najmniej 21-dniowymi.

Najsilniejsze dowody pochodziły z analizy okna kroczącego. W horyzoncie jednorocznym wskaźniki dodatniego zysku w produktywnym korytarzu wahały się od około 55% do 85%, wykazując istotną wrażliwość na reżim rynkowy. W horyzoncie trzyletnim jedenaście z dwunastu konfiguracji generowało dodatni zysk w co najmniej 91% okien kroczących, przy czym pięć osiągnęło 100%. Mediany annualizowanych zysków skupiły się między 4% a 6%.

Dla inwestorów BTC wniosek nie jest taki, że covered calle są zepsute. Chodzi o to, że strategia jest wysoce zależna od ścieżki. Na wolnych lub spadających rynkach może generować znaczący dochód. W silnych reżimach wzrostowych ta sama transakcja może sprawić, że posiadacze będą obserwować wzrost Bitcoina, podczas gdy ich potencjał wzrostowy został już sprzedany.

W chwili pisania tego artykułu BTC był notowany po 73 113 dolarów.