Creditul Digital Nu Poate Fi Replicat Cu Bitcoin Și Obligațiuni de Trezorerie

Extinderea STRC și SATA a atras mulți detractori. 

Recent, Onramp a publicat un raport care evidențiază unele probleme ale Digital Credit. Au existat câteva erori și raportul a fost în mod evident generat de AI în cele mai multe locuri. Eroarea mea preferată nu avea prea mult de-a face cu Digital Credit și a apărut în prefața raportului (imaginați-vă că nici nu ați început să citiți lucrarea propriu-zisă și deja vedeți o eroare factuală – acesta este nivelul AI cu care avem de-a face). 

Onramp scrie la pagina 3: „Strategy a lansat publicitate generată de AI cu o tânără model atrăgătoare într-un cadru tropical" 

Dar o vizionare rapidă a reclamei de 30 de secunde la care se referă arată că femeia a muncit „din greu ca inginer", nu ca model. Acest lucru apare literal la 10 secunde în reclamă, adică aproximativ același timp cât mi-a luat să observ eroarea din prefața Onramp. 

Mi s-a părut amuzantă această anecdotă. Să trecem la punctul principal. 

Argumentul lor central a fost că Digital Credit poate fi replicat mai bine prin combinarea titlurilor de trezorerie americane cu BTC. (Acesta este ceea ce Onramp numește „tranzacția mai simplă", dar nu reușesc să înțeleg cum este mai simplă, având în vedere că cumpărarea Digital Credit implică un singur ticker, în timp ce „tranzacția mai simplă" implică o re-eșalonare dinamică a obligațiunilor de trezorerie la maturitate combinate cu BTC deținut pe un platform separat.) 

Această concluzie este greșită. Este banal să demonstrezi că este greșită empiric (trebuie doar să te uiți la seria zilnică a randamentelor instrumentelor Digital Credit față de un portofoliu de IBIT și SGOV sau IEF). Dar această scrisoare va prezenta multiple argumente economice pentru care putem ști a priori că afirmația este incorectă. 

Motivul 1: Garanția 

Digital Credit este supragarantat de deținerile corporative de bitcoin. Acest lucru nu poate fi replicat cu propriul capital, deoarece nu există capital extern angajat în cazul deținerii de BTC și titluri de trezorerie — sunt toți banii tăi și nimeni altcineva nu este responsabil. Creditul este diferit. Chiar dacă principalul este al tău, există capital extern sub forma activelor emitentului angajat să se asigure că ești despăgubit integral. Acest capital este „extern" deoarece a existat înainte ca tu să fi investit principalul și rămâne mult după ce îți vinzi poziția. 

Mai precis, un bilanț bitcoin neîncărcat nu este garanție în sens strict, dar servește ca garanție în sens flexibil. De exemplu, un împrumut garantat cu BTC cu apel în marjă este garantat în sens strict, deoarece garanția este separată pentru datorie. Digital Credit oferă emitentului mai multă flexibilitate în gestionarea garanțiilor, dar oferă și investitorului mai multă flexibilitate, deoarece titlul de valoare este fungibil și lichid. Acesta este un acord pe care ambele părți îl acceptă. 

Prezența garanției reprezintă protecție pentru investitor. Această acoperire este exprimată prin metrica BTC Rating, care este raportul dintre NAV-ul Bitcoin și suma valorii nominale a unei anumite serii de credit și a tuturor seriilor mai senior. 

Un portofoliu de BTC și titluri de trezorerie nu are capital extern. Acest fapt singur face imposibilă replicarea economică a ceea ce se întâmplă în Digital Credit cu BTC și titluri de trezorerie. 

Înainte de a continua, ar trebui să abordez titlurile de trezorerie. Este adevărat că acestea sunt susținute de creditul deplin al guvernului federal și aceasta ar putea fi considerată un tip de garanție. Unii ar putea numi chiar aceasta o acoperire infinită de garanție. Totuși, acest lucru presupune implicit că SUA nu va fi în incapacitate de plată a datoriei sale. Onramp menționează că, deoarece guvernul poate tipări bani și este constituțional ilegal să nu plătească datoria, poziția în titluri de trezorerie este deci sigură. 

Aceasta nu ia în considerare cazul în care guvernul își revizuiește politica și intră în incapacitate de plată pentru unele datorii, dar nu pentru altele. O astfel de mișcare nu ar trebui considerată imposibilă, având în vedere influența crescândă a teoriei monetare moderne, care susține că datoria suverană este o simplă construcție limitată doar de inflație. MMT vede datoria ca o realocarea resurselor societății în timp pentru a genera cel mai mare beneficiu social în prezent. Această linie de gândire este cu adevărat destinația finală a finanțelor fiat, unde totul este relativ și bazat pe decizii cu preferință temporală ridicată. 

Dar sub această logică, o mișcare de a „șterge" datoria față de unele părți, respectând în același timp datoria față de altele, ar constitui, presupunând că părțile sunt selectate corect, o jubileu parțial al datoriei care ar permite totuși persistența stabilității monetare. Merită să-ți asumi riscul titlurilor de trezorerie? Fiecare trebuie să decidă singur. Dacă se întâmplă acest lucru, atunci STRC va fi bine (deoarece dolarul va fi bine, pentru că am spus deja că stabilitatea monetară persistă), dar portofoliul de titluri de trezorerie și BTC ar putea înregistra pierderi mari. 

Combinarea BTC cu titluri de trezorerie introduce astfel acea cale de risc pe care Digital Credit, fiind o poziție bitcoin supragarantată complet structurată, nu o are. 

Cu alte cuvinte, diferența reală dintre Digital Credit și o replicare sintetică este tipul de risc pe care investitorul îl suportă. Ține cont de acest punct, deoarece este o temă recurentă. 

Motivul 2: Corelația 

Teoria portofoliului Markowitz arată diversificarea ca singurul prânz gratuit din finanțe. Când mai multe lucruri necorelate sunt combinate, pot crea randamente ajustate la risc mai mari. 

Digital Credit este destul de necorrelat cu bitcoin și alte active. STRC are o corelație de 0,63 cu BTC, o corelație de 0,33 cu SPY și o corelație de 0,33 cu indicele acțiunilor preferențiale S&P. 

Ca orice altceva, este adevărat că poate fi pozitiv corelat în perioadele de stres ridicat. Dar corelația mai scăzută în cele mai multe momente înseamnă că Digital Credit poate îmbunătăți diversificarea portofoliilor. 

În contrast, este ușor de demonstrat că bitcoin și titlurile de trezorerie nu pot face asta, deoarece este pur și simplu o poziție bitcoin diluată: bitcoin cu efect de levier între 0 și 1. De exemplu, 20% BTC și 80% titluri de trezorerie este cu adevărat doar BTC cu levier 0,2x. BTC cu levier 0,2x are în continuare o corelație de 1,0 cu BTC, deci nu oferă niciun beneficiu de diversificare unui portofoliu mai mare care deține deja BTC. În jargonul financiar, am putea spune că acesta are un beta de 0,2, dar o corelație de 1,0. 

Motivul pentru care Digital Credit poate genera o corelație mai scăzută este tocmai din cauza structurii de capital din spatele său. Compania are multe opțiuni diferite care nu sunt disponibile investitorului care deține doar BTC și titluri de trezorerie. Aceste opțiuni creează factori idiosincratici care sunt independenți de BTC și, prin urmare, necorelați cu acesta.

Și doar pentru a reitera punctul anterior, acești factori idiosincratici sunt, de asemenea, riscuri diferite pe care investitorul Digital Credit le acceptă. 

Motivul 3: Impozitarea 

Aceasta este probabil cea mai mare eroare din Onramp. Returnarea Capitalului este un beneficiu fiscal în cazul STRC și SATA. Onramp susține că nu este un beneficiu deoarece compania nu are câștiguri și astfel capitalul este cu adevărat returnare a principalului și deci similar din punct de vedere economic cu returnarea principalului în modelul lor de titluri de trezorerie eșalonate. Deși acest lucru este adevărat pentru multe cazuri de ROC, nu este cazul pentru Digital Credit. 

În primul rând, înțelegeți că regula fiscală ROC pentru câștiguri și profituri impozabile negative a fost concepută cu presupunerea că companiile își vor face banii prin fluxuri de numerar denominate în fiat, mai degrabă decât să profite de devalorizarea fiat-ului pentru a acumula active apreciante. 

Pentru un moment, vreau să vă gândiți serios de ce o distribuție de la o companie fără câștiguri ar fi o reducere a bazei de cost. De ce este această regulă corectă și de ce a apărut? 

Răspunsul este că o companie care nu are venituri, dar plătește o distribuție, se lichidează economic, ceea ce înseamnă că principalul (baza de cost) tuturor investitorilor în acțiuni ar trebui redus pentru a reflecta această lichidare parțială. În cele mai multe cazuri de ROC, entitatea devine mai mică pe măsură ce distribuțiile au loc, deoarece distribuția era literalmente o parte a entității. Puteți vedea asta pentru voi înșivă în ETF-urile cu opțiuni de cumpărare acoperite care trec prin o eroziune brutală a NAV în timp ce plătesc distribuții ROC. 

Dar din nou, întreaga această dinamică presupune ca premisă că companiile câștigă bani doar cu fluxuri de numerar și nu prin investiții în active apreciante. Dacă ar exista de fapt o companie care ar putea câștiga bani prin investiții în active apreciante, atunci ar putea profita cu ușurință de regula fiscală ROC făcând să pară că se lichidează parțial, în timp ce în realitate devine din ce în ce mai mare. 

Și dacă privești atent, acesta este exact ceea ce face Strategy. Valoarea sa de întreprindere crește pe măsură ce plătește mai multe distribuții ROC. Acesta este complet opusul a ceea ce s-ar aștepta să se vadă cu ROC când gândești din principii fundamentale, sau ceea ce se vede efectiv în alte cazuri ROC. Când BTC începe să crească, această diferență devine și mai clară. 

Această distincție singură ar trebui să clarifice că Digital Credit oferă ceva foarte unic. Are ROC, pe care îl putem gândi ca un tratament contabil al eroziunii principalului, fără ca realitatea economică a eroziunii principalului să fie reflectată de un preț al acțiunii mai scăzut. Acesta este, pe scurt, un arbitraj structural făcut posibil de o omisiune în codul fiscal (omisiunea fiind că C-Corp-urile nu câștigă bani prin deținerea de active apreciante). Acesta este unic pentru Digital Credit și nu poate fi replicat cu BTC și titluri de trezorerie. 

Dar la fel cum Digital Credit beneficiază astăzi de această regulă fiscală, ar putea, de asemenea, să înceteze să beneficieze dacă regula se schimbă. Ar trebui să ne așteptăm la o reprimare a Digital Credit într-un astfel de eveniment. Acesta este un risc pe care investitorii Digital Credit îl acceptă și este un risc pe care portofoliul de BTC și titluri de trezorerie nu îl are. 

Motivul 4: Investiția în Valoare 

Investiția în valoare înseamnă cumpărarea de active subevaluate. Activele sunt subevaluate atunci când piața nu evaluează corect riscul. Este posibil ca riscul asociat cu structura corporativă să nu fie evaluat corect și, prin urmare, investitorul Digital Credit câștigă o primă de risc mai mare decât cea justificată. Aceasta ar putea explica randamentele de două cifre ale instrumentelor Digital Credit. 

Prin urmare, obținerea unui potențial chilipir este un alt beneficiu. Este desigur adevărat că titlurile de trezorerie ar putea fi un chilipir. Și este desigur adevărat că BTC este un chilipir. Dar este, de asemenea, de necontestat că niciunul nu poate exprima vreodată chilipirele unice ale unei structuri de capital neînțelese, ceea ce oferă Digital Credit. 

Concluzie

În final, este corect ca un investitor să creadă că riscurile Digital Credit nu merită. Cu toate acestea, acesta nu ar fi scopul articolului, care este să demonstreze că Digital Credit oferă cel puțin patru beneficii unice pe care un portofoliu de BTC și titluri de trezorerie nu le poate replica. 

Afirmația că un astfel de portofoliu poate replica mai bine Digital Credit este falsă, deoarece un astfel de portofoliu nu replică deloc economia de bază a Digital Credit.

Beneficiile Digital Credit derivă dintr-un set diferit de riscuri inerente structurii de capital unice a unei companii de trezorerie Bitcoin. Prin urmare, faptele economice dovedesc că Digital Credit nu poate fi replicat fără o structură de capital similară.