Глибока цінність, без підтвердження: Glassnode показує, що дно Bitcoin все ще не доведено

П’ять місяців у мінусі відносно того, що сплачував середній учасник ринку. Це незручна реальність для Bitcoin, який майже пів року торгується нижче як Істинного середнього ринкового значення, так і бази витрат короткострокових холдерів. Але лише ціна не формує дно. Останній ончейн-звіт Glassnode пояснює, чому звичайні сигнали глибокої цінності зараз недостатні — відсутня конвергенція поведінки холдерів, потоків ETF та деривативів.

Ця суперечність не є теоретичною. Довгострокові холдери, які зазвичай формують ринкове дно, тепер є основним джерелом реалізованих збитків. Їхня частка в загальних збитках зросла з 15% на початку лютого до 43% цього місяця. Щоденні реалізовані збитки досягли піку в $280 млн — показник, якого не бачили з часів наслідків краху FTX у грудні 2022 року. Для трейдерів, звиклих купувати, коли довгострокові холдери припиняють продажі, ця тенденція є сигналом обережності.

Попит на ETF досі становить лише частину від пікової інтенсивності

Інституційна впевненість, сила, яка рухала Bitcoin протягом більшої частини 2024 та 2025 років, ще не повернулася на ринок спотових ETF. Відтоки скоротилися з $193 млн на день до $88,9 млн, що є покращенням, але все ще залишається в негативній зоні. Більш показовим є обвал торгових обсягів. Щоденний оборот ETF зараз становить від $650 млн до $950 млн — приблизно на 80% нижче за обсяги, зафіксовані в жовтні 2025 року. Оскільки інституційний капітал тече в інші напрямки, особливо в токеновізовані реальні активи, комплекс спотових Bitcoin ETF виглядає як ринок, що чекає каталізатора.

Розрив між глибокою ончейн-цінністю та поведінкою інституцій не є безпрецедентним, але він стійкий. Історично стабілізація потоків ETF та зниження розподілу серед довгострокових холдерів передували стійким розворотам. Зараз жодна з цих умов не виконана. Ринок перебуває в кімнаті очікування, і двері ще не відкрилися.

Деривативи схиляються до бичачого тренду, але сківець розповідає справжню історію

Відкритий інтерес опціонів дає поверхнево бичачий сигнал. Співвідношення пут/кол впало до 0,56, найнижчого рівня в 2026 році, що свідчить про згасання прямого попиту на шорт. Однак опціонний сківець зберігається — трейдери все ще платять премію за захист від падіння, навіть зменшуючи направлені пути. Це ситуація, яка часто виникає на пізніх етапах ведмежого циклу, коли терміновість хеджування спадає, але страх фінального падіння залишається. Glassnode характеризує це як «пізню стадію процесу формування дна ведмежого ринку», фразу, що відображає виснаження та тривалу асиметрію.

Ця асиметрія має сенс, якщо розглядати ширшу ринкову структуру. Законодавча боротьба навколо регулювання криптовалют у США загострюється саме тоді, коли лобісти банків намагаються змінити знаковий законопроєкт за кілька днів до голосування в Сенаті. Така невизначеність політики може тримати інституційних аллокаторів осторонь, навіть коли метрики оцінки кричать про дешевизну. Ліквідність, зрештою, слідує за ясністю.

Контрольний список підтвердження

Glassnode визначає три речі, які перетворять глибоку цінність на підтвердне дно. По-перше, тиск продажів від довгострокових холдерів має ослабнути — поточний оборот постачання від старих рук до нових має затихнути. По-друге, потоки ETF мають перейти від відтоку принаймні до нейтрального, якщо не позитивного стану, а обсяги мають показати ознаки життя. По-третє, Bitcoin повинен повернути територію вище бази витрат короткострокових холдерів у $72 200 і, ідеально, Істинного середнього ринкового значення в $76 600. Без цього відновлення ринок залишається в стані, де більшість учасників транзакцій перебувають у мінусі, умова, яка стримує річні ралі, поки постачання не буде поглинено.

Наразі ончейн-картина нагадує, що ціна та цінність — не одне й те саме на крипторинках. Глибокі знижки можуть тривати набагато довше, ніж очікує більшість, коли відсутній інституційний апетит, а довгострокові холдери все ще розподіляють активи. Відсутність сигналу дна не гарантує подальшого падіння, але вона заперечує проти впевненої покупки, яка визначає справжній розворот циклу.

Апетит до ризику в інших місцях нерівномірний. Поки Bitcoin проходить через своє внутрішнє перезавантаження, окремі сегменти ринку рухаються — деякі альткоїни показали сильні тижневі gains, натякаючи на ротацію, а не на масову втечу з крипто. Ця фрагментація може затримати тип єдиного ринкового відновлення, яке підтверджує макродно. Наступні кілька тижнів для Bitcoin, ймовірно, будуть залежати від того, чи вичерпаються продажі від довгострокових холдерів і чи нарешті трейдери ETF припинять відступати.