文章作者、来源：Rita

潮向导读

摩根士丹利在 6月 22 日更新了对闪迪的研报，把目标价从 1100 美元上调到 1750 美元，维持增持评级。理由很直白：AI 推理需求正在改写 NAND 市场的规则，云数据中心客户对价格不敏感，这给了闪迪定价权。加上新业务模式协议锁定了毛利率，公司未来的利润已经基本可预见了。

需求结构改变，AI 推理重塑 NAND 市场

继 Q4 环比增长 64%之后，闪迪 Q1 云业务增速进一步扩大至 233%。背后是需求结构的改变。云厂商正在为 AI 推理的 KV Cache（键值缓存）和上下文窗口存储支付溢价。摩根士丹利的测算显示，云业务在闪迪 Q1 销售额中的占比已经达到较高水平，且几乎全是 TLC（三层单元）驱动，客户要的就是存储密度和性能。这类客户不按消费端的逻辑出牌，签的是长期合同，价格锁死，对毛利率的支撑才真正有用。

闪迪推出的 NBM（新业务模式）协议已经锁定了 FY27 比特出货量的三分之一以上。这些协议多为 3到 5 年期，里面有固定价格或者上下限结构。关键一点：即使在底价的情况下，这些合同也能维持 80%左右的毛利率。对标一下历史数据，FY25 闪迪毛利率才 30.3%，FY26e 升到 69.2%，FY27e 冲到 86.7%，这种改善是具有持续性的。摩根士丹利认为公司最终可能把 70%到 80%的出货量纳入 NBM 覆盖，一旦达到这个比例，公司的盈利就有了保险杠。同时底价下还有 80%毛利，这意味着即使在价格战中也能维持高利润。

供应定价权与盈利韧性

当前 NAND 供应紧张的状态可能持续较长时间。行业几轮周期中，产能过剩曾多次引发价格崩溃，这次 AI 数据中心的扩建还在加速，存储需求远未饱和。闪迪把握住这个窗口把长期合同锁起来，就能对冲掉一大部分周期风险。摩根士丹利预计 ASP（平均售价）会持续上涨到日历年 2026 年，可能还要延伸到 2027 年中期。闪迪 40%到 50%的收入来自北美，数据中心已经成了最大的终端市场。在供应紧张、客户忠诚度高的大背景下，价格主动权就在供应商手里。

公司目标是 15%到 19%的比特增长率，主要靠技术过渡（密度提升和工艺改进）来实现，不靠扩产。FY25到 FY27 期间，营收预计从 73.55 亿美元增长到 488.26 亿美元，增速约 6.6 倍，EPS 从2.74 美元增长到 14.73 美元。这些数字背后的关键是增长质量，而非速度。增长来自高毛利的云业务，而不是低价薄利的消费市场。公司刚宣布了 60 亿美元的股票回购计划，管理层认为当前股价是半导体板块中估值最低的几家之一。从估值角度看，摩根士丹利的三个情景都基于 FY27 全年 EPS：基准情景下 28倍 PE 对应 1750 美元，牛市 31倍 PE 对应 2635 美元，熊市 25倍 PE 对应 1100 美元。

催化剂与风险并存

上行催化有几个方向值得看。数据中心 eSSD（企业级固态硬盘）渗透可能超预期，边缘 AI 应用会拉动 NAND 内容量增长，HBF（高带宽闪存）等先进技术投资也有可能开始产生回报。下行风险包括行业增长不及预期、竞争者加大资本支出、闪迪在数据中心领域失去份额、中国存储厂商如 YMTC（长江存储）持续获得市场份额。

摩根士丹利看多闪迪的逻辑建立在三个支点上：AI 推理带来的结构性需求变化、NBM 协议锁定的毛利率保护以及 NAND 供应持续紧张。目标价从 1100 美元上调到 1750 美元，对应 FY27约 28倍 PE，预测本身会随财报和客户反馈修正，但逻辑框架比具体数字更有参考价值。