深度价值，未获确认：Glassnode 显示 Bitcoin 底部仍未证实

相对于市场参与者的平均买入价，已有五个月处于亏损状态。这是 Bitcoin 面临的尴尬现实，其在近半年时间里交易价格均低于真实市场均值（True Market Mean）和短期持有者成本基础。但仅凭价格本身并不能形成底部。Glassnode 最新的链上报告阐述了为何传统的深度价值信号目前尚不足够——持有者行为、ETF 资金流向和衍生品市场之间尚未出现收敛。

这种矛盾并非理论上的空谈。通常作为市场底部支撑的长期持有者，如今已成为已实现损失的主要来源。他们在总损失承担中的份额从 2 月初的 15% 上升至本月的 43%。每日已实现损失峰值达到 2.8 亿美元，这一数字自 2022 年 12 月 FTX 事件余波以来未曾见过。对于那些习惯于在长期持有者停止抛售时买入的交易者来说，这一趋势是一个闪烁的黄灯警告。

ETF 需求仍仅为峰值强度的一小部分

推动 Bitcoin 度过 2024 年和 2025 年大部分时间的机构信心，尚未回归现货 ETF 市场。资金流出已从每天 1.93 亿美元收窄至 8,890 万美元，虽有所改善，但仍 firmly 处于负值区域。更具指示意义的是交易量的崩溃。每日 ETF 成交额现在介于 6.5 亿至 9.5 亿美元之间——比 2025 年 10 月记录的量低约 80%。随着机构资本流向其他地方，特别是流入代币化现实世界资产，现货 Bitcoin ETF 领域看起来像一个等待催化剂的市场。

深度链上价值与机构行为之间的差距并非前所未有，但却十分顽固。从历史上看，ETF 资金流向的稳定和长期持有者分发量的减少先于持久的反转。目前，这两个条件均未满足。市场正处于等候室中，大门尚未打开。

衍生品倾向看涨，但偏斜度揭示了真实情况

期权未平仓合约提供了表面上的看涨解读。看跌/看涨比率已降至 0.56，为 2026 年最低水平，表明纯粹的做空需求正在消退。然而，期权偏斜度依然存在——交易者在减少方向性看跌期权的同时，仍在为下行保护支付溢价。这种设置通常出现在熊市周期的后期，此时对冲的紧迫性减弱，但对最后一跌的恐惧仍然存在。Glassnode 将此描述为“熊市见底过程的后期阶段”，这一短语捕捉到了市场的疲惫感和持续存在的不对称性。

考虑到更广泛的市场结构，这种不对称性是合理的。就在参议院投票前几天，银行游说团体试图重塑一项标志性法案之际，美国关于加密货币监管的立法斗争正在加剧。这种政策不确定性可能使机构配置者保持观望，即使估值指标显示价格极其便宜。毕竟，流动性追随清晰度。

确认清单

Glassnode 确定了将深度价值转化为确认底部的三个要素。首先，长期持有者的抛售压力需要降温——目前从老手到新手的供应换手必须平息。其次，ETF 资金流向必须从流出转为至少中性，最好转为正向，且交易量需显示出复苏迹象。第三，Bitcoin 必须收复高于短期持有者成本基础 72,200 美元的区域，理想情况下还需收复真实市场均值 76,600 美元。若无此复苏，市场仍将处于大多数交易参与者亏损的状态，这种情况往往会在供应被吸收之前限制上涨反弹。

目前，链上数据提醒我们，在加密货币市场中，价格和价值并不等同。当机构兴趣缺失且长期持有者仍在分发时，深度折扣可能会持续比大多数人预期更长的时间。缺乏底部信号并不保证会有进一步的下行，但它确实反对那种定义真正周期转折点的信念式买入。

其他地方的风险偏好参差不齐。当 Bitcoin 经历其内部重置时，市场的某些部分正在变动——一些山寨币录得强劲的周涨幅，暗示这是一种轮动而非对加密货币的大规模逃离。这种碎片化可能会延迟验证宏观底部所需的统一市场复苏。Bitcoin 未来几周的重点可能在于长期持有者的抛售是否耗尽，以及 ETF 交易者是否最终停止离场。