ビットコイン保有投資家、購入継続のための株式希薄化を行う企業に反発

6月22日、StrategyはBTC 520枚を購入したほか、3億3,550万ドル相当の普通株を売却し、そのうち約3億ドルを現金として積み立て、準備金を14億ドルに引き上げた。

つまり、企業向けビットコイン戦略の手引きを書いたともいえるこの会社は、希薄化を伴う増資資金の大半を優先配当のクッション補充に充てたことになる。しかも、それはSTRC永久優先株が日中取引で過去最安値を付け、主要な資金調達チャネルの一つが弱体化した直後のことだった。

年初来のBTC Yieldは、CEOのマイケル・セイラーが各ファイナンスによって普通株主の1株当たりビットコイン保有量が増えることを示す指標だが、1か月前の13%から11.8%に低下し、希薄化後の発行済株式数は約3億8,860万株に増加した。

この1週間は、ビットコイン財務戦略トレード全体の現状を映し出す良いスナップショットといえる。過去2年間のほとんどにおいて、ビットコインを保有する上場企業はただ一つのこと、すなわちビットコインを買い増すことで報われてきた。そのため、新規購入や目標引き上げ、新たな資金調達承認だけで株価が上昇することもあった。

今変わったのは、投資家があらゆる取引に対してより厳しい目を向け始めたことだ。彼らは見出しを飾る購入だけを見るのではなく、希薄化、優先配当、負債コスト、手元に留保される現金を差し引いた後で、その資金調達が実際にビットコインへの権利を増やすのか、それとも会社全体のビットコインの山を増やしながら自分たちの取り分を薄めるだけなのかを見極めようとしている。

このトレードの第一フェーズは積み上げについてであり、今いるフェーズは帰属についてのものだ。すなわち、あらゆる層のファイナンスがそれぞれの取り分を得た後で、その増え続けるビットコインのうちどれだけが普通株主のものとして残るかということだ。

市場はブランクチェックを書くのをやめた

この変化の最初のサインはmNAV圧縮と呼ばれるもので、財務戦略会社の時価総額と保有するビットコインの価値との比率だ。株式が保有コインの価値を上回って取引されている場合、会社はそのプレミアムで新株を発行してビットコインを購入し、既存の全株主の1株当たりビットコインを引き上げることができる。

問題が始まるのはプレミアムが薄れたときで、そうなると同じ手法が既存の株主を犠牲にして新規購入者に価値を渡すことになる。

アジア最大の企業保有者であるMetaplanetは40,177BTCを保有し、その価値は約24億ドルに上るが、企業価値がその水準を下回り、mNAVは約0.9倍となっており、市場が今や同社全体をその帳簿上のビットコインよりも低く評価していることを意味する。株価は大きく下落し、年初来で約47%安となっており、四半期BTC Yieldはマイナスに転じ、-0.40%となっている。

CEOのサイモン・ゲロビッチはこれへの対応について率直に語っており、mNAVが1.0倍を下回った場合には自社株買いを強く検討するとし、同水準では新規普通株の発行をすでに停止するポリシーがあると述べた。現在のビットコイン価格を大きく上回る水準で購入したコインについて約16億ドルの含み損を抱えており、CryptoSlateは同社が同業他社が足踏みする中でその厳しい価格調整をどう乗り越えてきたかを追ってきた。

ここで見えているのは、バランスシート内で規律のサイクルが展開されていることだ。株主がプレミアムの支払いを拒否すると、付加価値をもたらすファイナンスのエンジンが止まり、経営陣はディスカウントが続く限り実際の積み上げが困難なため、株式数を減らすことで1株当たりビットコインを守ることになる。

Strategyの数字はあらゆる面で膨らんでいる。6月21日時点で847,363BTCを保有し、これは世界中の上場企業のバランスシート上にあるビットコインの60%超を占めており、普通株主の前には135億ドル超の優先株が積み上がっている。

同社は今年、約174,300ビットコインを購入しており、Bitwiseはその約55%がSTRC優先株の発行を通じて資金調達されたと見ている。それが揺らぎ始めると、Strategyは配当を守るために普通株主を希薄化させた。CryptoSlateは、Strategyがビットコインを買い続ける一方でMSTR保有者の持ち分が減っていくという議論を取り上げてきた。

今や真剣な財務戦略会社はどこも、完全希薄化後の1株当たりビットコインを成功の主要指標として掲げているが、正直な評価をするなら、バランスシート上のビットコイン増加と株主1人当たりのビットコイン増加は、かつてのように連動しなくなっている。

欧州も同じ問題を抱える

欧州では、かつてThe Blockchain Groupとして知られたフランス上場のCapital Bが、6月17日に最大50億ユーロの増資と1,000億ユーロのクレジット手段について株主承認を得た。これは認可された資金調達能力として約1,200億ドルに相当し、現在3,139BTCの保有残高（約2億ドル相当）を裏付けとしている。

同社は完全希薄化後の1株当たりビットコインの増加を中心に全ての取り組みを組み立てており、2027年末までに15,000BTCを保有したいと市場に伝えている。さらに長期的な野望として、発行される全てのビットコインの1%を保有することを目指している。

スウェーデンのBTC ABは同じアイデアの小規模・高速バージョンを展開している。同社はSEK 120の単価で最大195,078株のクラスA優先株の新株予約権発行を開始し、約2,340万SEK（約250万ドル相当）を調達する。

これらの株式はいずれも年率10%の配当を毎月支払うもので、全て約171BTCの保有残高の上に積み重なる形となっている。申し込み期間は6月30日に終了し、早期のコミットメントですでに発行量の約27%がカバーされており、この小規模な規模でもかなりの需要があることを示している。

この二つを並べると、投資家への要求は同じだ。ますます複雑化する資本構成を引き受け、最終的に流入するビットコインが、それを実現するために積み重ねられた希薄化、優先配当、償還条件を上回ると信じることだ。議論は誰がビットコインを買っているかから、実際に誰がどのような条件でそれを支払っているかへと移行している。

市場における最大手4社は今、4つの全く異なる立場に置かれている。1年前なら、市場は同じ行動に対して全社を報いていたが、今日では各社をそのファイナンスの条件で値付けしている。

これは必ずしもビットコイン自体にとって悪いニュースではない。無謀な増資を罰する株主基盤は、セクター全体をより良い資本配分、より明確な情報開示、より誠実な1株当たり会計へと向かわせる可能性がある。CryptoSlateのレポートは、これらの企業が資金調達の方法次第で、真の追い風にも潜在的なストレス増幅装置にもなり得ると位置付けてきた。

NAV以上で株式を発行し、1株当たりビットコインを増やし続けられる企業は信頼性を保ったままこの状況を乗り越えるだろうが、弱い企業は再評価されるか、新たな資本調達から締め出されるだろう。

本当の危険は資金調達ループにある。NAV以上で株式を発行できなくなった財務戦略会社はビットコインを追加購入する手段を失い、それでも優先配当や債務クーポンの支払い義務を抱えている場合、残された選択肢は急速に厳しいものになる。すなわち、それでも希薄化するか、コインを貸し出すか、資産の売却を始めるかだ。

CryptoSlateはStrategyのビットコイン貸し出しの探求を取り上げてきた。これは持ち株会社を全く新しいカテゴリーのリスクを抱える信用事業に変える動きだ。プレミアムが消えれば、ビットコイン積み上げマシンは定期的な配当請求書が付いたバランスシート上の問題と化す。

このトレードの第一フェーズで勝った企業は、誰よりも早くビットコインを多く買えることを証明することでそれを成し遂げた。次のフェーズで勝つ企業は、全てのファイナンスが完了した後でも普通株主がそのビットコインをより多く所有し続けていることを証明することでそれを実現するだろう。そして市場はついにスコアをつけ始めた。

The post Bitcoin treasury investors are turning on companies diluting them to keep buying appeared first on CryptoSlate.